作者：Hedy Bi

比特幣現(xiàn)貨ETF獲批，已不是新鮮事。據(jù)路透社昨日消息，至少三家離岸中國(guó)資產(chǎn)管理公司將很快推出香港虛擬資產(chǎn)現(xiàn)貨ETF（比特幣現(xiàn)貨和以太坊現(xiàn)貨ETF）。香港政府對(duì)Web3的大力支持以及政策利好頻出已成了行業(yè)的預(yù)期共識(shí)。歐科云鏈研究院觀察到此次香港比特幣、以太坊現(xiàn)貨ETF獲批并未像美國(guó)比特幣現(xiàn)貨ETF獲批時(shí)在市場(chǎng)上引起很大轟動(dòng)，但我們?cè)诮邮苊襟w問(wèn)詢時(shí)，了解到大家關(guān)注更多的問(wèn)題是其背后所帶來(lái)多少資金量以及更深遠(yuǎn)的意義，筆者通過(guò)本文從“港股交易員”的角度探討以下幾個(gè)問(wèn)題：

1. 在測(cè)算流入資金規(guī)模時(shí)，為何各機(jī)構(gòu)對(duì)南向資金如此看重？

自2022年7月，ETF首次被納入 "股票通"。該計(jì)劃允許中國(guó)內(nèi)地和中國(guó)香港的投資者通過(guò)本國(guó)市場(chǎng)的證券交易所和結(jié)算所買賣和結(jié)算在對(duì)方市場(chǎng)上市的股票，也因此有了南向資金（中國(guó)大陸至中國(guó)香港）和北向資金（中國(guó)香港至中國(guó)大陸）兩個(gè)類別。

若南向資金被獲批，比特幣代表的虛擬資產(chǎn)市場(chǎng)將會(huì)成為中美兩個(gè)國(guó)家的新金融市場(chǎng)。據(jù)證監(jiān)會(huì)公開(kāi)數(shù)據(jù)，截至2023年12月31日，盡管只有8只南向合格ETF可供大陸投資者選擇，但它們每日交易量高達(dá)1083億元人民幣（約合150億美元），也就是說(shuō)5%的可被南向資金交易的合資格ETF吸引了香港交易所16%的資金流入（人民幣通道）。

然而，我們也注意到，通過(guò)滬港通/深港通渠道進(jìn)入香港ETF市場(chǎng)的合格ETF數(shù)量相當(dāng)有限。此外，香港證監(jiān)會(huì)在2024年的展望中提出通過(guò)「互換通」、「港幣－人民幣雙柜模式」以及雙柜臺(tái)莊家機(jī)制來(lái)鞏固香港作為全球領(lǐng)先離岸人民幣中心的地位。考慮到目前大陸對(duì)虛擬資產(chǎn)交易的態(tài)度，經(jīng)過(guò)與上海和香港的相關(guān)金融市場(chǎng)以及Web3業(yè)內(nèi)人士溝通后，歐科云鏈研究院得出結(jié)論：短期內(nèi)香港比特幣和以太坊現(xiàn)貨ETF獲批向大陸投資者開(kāi)放的可能性極低。根據(jù)各監(jiān)管機(jī)構(gòu)和業(yè)內(nèi)人士的綜合意見(jiàn)，我們認(rèn)為在目前的情況下，大陸居民無(wú)法通過(guò)滬港通/深港通方式投資比特幣和以太坊的現(xiàn)貨ETF。

不過(guò)，使用滬/深港通套現(xiàn)后的資金只能在本地結(jié)算系統(tǒng)沿原路返回，即通過(guò)滬/深港通的人民幣資金進(jìn)出，而不會(huì)以其他資產(chǎn)形式留存在香港市場(chǎng)，這也就意味著離岸人民幣不在滬/深港通的通道內(nèi)。

2. 美國(guó)比特幣ETF vs 香港ETF，香港是否還具有吸引力？

我們留意到彭博社的ETF資深分析師Eric Balchunas認(rèn)為5億美元將是一個(gè)相當(dāng)樂(lè)觀的數(shù)字。然而，我們堅(jiān)信香港虛擬資產(chǎn)ETF市場(chǎng)的潛力遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了這個(gè)數(shù)字。本文將從香港ETF投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好、香港虛擬資產(chǎn)市場(chǎng)在消息公布之前的情況，以及兩地ETF設(shè)定三個(gè)方面展開(kāi)分析：

Eric Balchunas用ETF市場(chǎng)規(guī)模進(jìn)行比較，確實(shí)香港ETF市場(chǎng)整體規(guī)模比美國(guó)小得多，但我們也發(fā)現(xiàn)了一個(gè)有趣的現(xiàn)象。在香港排名前十的ETF中，按AUM排名第一的ETF占總AUM的54%，而美國(guó)為20%。這也就意味著香港ETF市場(chǎng)投資者分布不均，超過(guò)50%的投資集中在頭部。

此外，香港市場(chǎng)上AUM排名第一的ETF也是被比特幣投資者用作比較的黃金為標(biāo)的物ETF（SPDR GOLD TRUST），AUM約為698億美元，而美國(guó)ETP市場(chǎng)排名第一的ETF是以S&P500為標(biāo)的物，AUM約為5187億美元，SPDR GOLD TRUST AUM占美國(guó)第一的13.5%。也因此可以得出香港ETF市場(chǎng)頭部效應(yīng)更為顯著的結(jié)論，并且對(duì)比美國(guó)ETF投資者更會(huì)想要投資美股（例如S&P500為標(biāo)的），香港投資者投資黃金的興趣更大。這說(shuō)明兩個(gè)市場(chǎng)的投資者對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)偏好以及經(jīng)濟(jì)周期的理解會(huì)存在一定不同。香港市場(chǎng)對(duì)于作為“數(shù)字黃金”的比特幣將會(huì)有更大的接受度。

數(shù)據(jù)來(lái)源：HKEX，ETFdatabase

對(duì)于比特幣的熱情，香港民眾似乎也有更高的熱情。在去年年底歐科云鏈研究院深入香港虛擬資產(chǎn)OTC市場(chǎng)進(jìn)行實(shí)地調(diào)研時(shí)發(fā)現(xiàn)，香港虛擬資產(chǎn)市場(chǎng)截至今年1月，至少有200家實(shí)體加密OTC找換店（exchange shop）。據(jù)我們測(cè)算，就找換店這一渠道，年平均交易額在100億美元以上。在沒(méi)有ETF這個(gè)渠道之前，Chainalysis也對(duì)香港市場(chǎng)進(jìn)行了估算：盡管香港人口對(duì)比美國(guó)少很多，但去年熊市行情（2022年6月至2023年6月）下，香港活躍的場(chǎng)外加密貨幣市場(chǎng)推動(dòng)了640億美元的交易量。與亞洲其他地區(qū)相比，香港在大型機(jī)構(gòu)加密貨幣交易中占據(jù)主導(dǎo)地位。在香港每年的虛擬資產(chǎn)交易中，46.8%是超過(guò)1千萬(wàn)美元的機(jī)構(gòu)交易，高于全球同類型交易的平均水平。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Chainalysis

此外，在贖回機(jī)制上，由于香港在虛擬資產(chǎn)市場(chǎng)方面有全面的監(jiān)管體系，實(shí)物贖回機(jī)制會(huì)更加利好「Crypto-native」的投資者。幣進(jìn)錢出、幣進(jìn)幣出、錢進(jìn)幣出和錢進(jìn)錢出四種方式是比美國(guó)的現(xiàn)金贖回機(jī)制（最后一種）要更為靈活，也存在套利空間。此外，我們認(rèn)為對(duì)于已經(jīng)持有BTC和ETH的香港投資者，更大程度上減少了用比特幣兌換法幣時(shí)獲得非法資金的概率，從而保護(hù)投資者的資產(chǎn)。

而對(duì)于以太坊現(xiàn)貨ETF來(lái)說(shuō)，盡管目前以太坊市值為3717億美元，相比市值為1.25萬(wàn)億的比特幣市場(chǎng)，作為發(fā)行方來(lái)說(shuō)更有動(dòng)力去推動(dòng)。因?yàn)橐蕴滑F(xiàn)貨ETF除了價(jià)格漲幅所帶來(lái)的收益外，還有質(zhì)押帶來(lái)的額外收益率。早在當(dāng)?shù)貢r(shí)間2024年2月7日，Ark Invest提交了一份更新的S-1修訂申請(qǐng)表中新增“發(fā)起人可能會(huì)不時(shí)地將信托資產(chǎn)的一部分質(zhì)押于一個(gè)或者更多的可信第三方質(zhì)押平臺(tái)”。

對(duì)于香港合格投資者來(lái)說(shuō)，尤其是大額交易投資者，目前為止據(jù)我們了解香港的管理費(fèi)并不占優(yōu)勢(shì)。不過(guò)對(duì)于資金流入情況，還有其他因素需要考量。對(duì)于當(dāng)前基金費(fèi)率為0的FBTC在資金流入情況下并不是排名第一的，這也許與FBTC選用的是自托管形式，而非第三方（coinbase，gemini）托管形式有關(guān)。

數(shù)據(jù)來(lái)源：The Block, Public Info

而香港布局Web3，并開(kāi)放大眾更為熟知的ETF通道更有深意，這不僅是對(duì)金融機(jī)構(gòu)因整體資產(chǎn)“縮水”的資產(chǎn)負(fù)債表一次利好調(diào)整，更是留在“牌桌”甚至是組局新金融牌桌的主導(dǎo)者戰(zhàn)略之策。伴隨著比特幣減半等基本面的利好，就香港此次虛擬資產(chǎn)現(xiàn)貨ETF的未來(lái)潛力，我們拭目以待！