作者：Lawrence Lee
Hyperliquid 可謂是近期加密市場(chǎng)除了 AI 和 Meme 之外最大的亮點(diǎn)，不接受 VC 投資、將 70% 的代幣分配給社區(qū)并將全部收入返還給平臺(tái)用戶的策略，引發(fā)市場(chǎng)的關(guān)注，其收入直接回購 HYPE 的策略使得 HYPE 的流通市值迅速超過 UNI 躋身加密貨幣前 25，同時(shí)也使得其平臺(tái)業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)全線飆漲。
本文旨在描述 Hyperliquid 發(fā)展的現(xiàn)狀，分析其經(jīng)濟(jì)模型，并對(duì)當(dāng)前 HYPE 的估值進(jìn)行分析，對(duì)「HYPE 到底貴不貴」這個(gè)問題給出一個(gè)答案。
本文為筆者截至發(fā)表時(shí)的階段性思考，未來可能發(fā)生改變，且觀點(diǎn)具有極強(qiáng)的主觀性，亦可能存在事實(shí)、數(shù)據(jù)、推理邏輯的錯(cuò)誤，歡迎同業(yè)與讀者的批評(píng)和進(jìn)一步探討，但本文不構(gòu)成任何投資建議。
本文中相當(dāng)部分內(nèi)容參考了 ASXN 在 9 月份發(fā)布的 Hyperliquid 研報(bào)，這也是筆者讀過的最全面深入的 Hyperliquid 研報(bào)，如果讀者想了解更多關(guān)于 Hyperliquid 的機(jī)制細(xì)節(jié)可以參考此篇研報(bào)。
以下為正文部分。
Hyperliquid 當(dāng)前的業(yè)務(wù)主要包括 2 部分：衍生品交易所、現(xiàn)貨交易所。他們未來還計(jì)劃推出通用的 EVM——HyperEVM。
Hyperliquid 架構(gòu) 來源：ASXN
衍生品交易所是 Hyperliquid 第一個(gè)上線的產(chǎn)品，是 Hyperliquid 的旗艦產(chǎn)品，在其整個(gè)產(chǎn)品生態(tài)中處于核心地位。
在衍生品的核心產(chǎn)品機(jī)制層面，Hyperliquid 并沒有因?yàn)殒溕闲阅芷款i而采用其他創(chuàng)新的產(chǎn)品邏輯（如 GMX、SNX 等），而是仍然選擇了中央限價(jià)訂單簿（Central Limit Order Book，CLOB）這種被全球各種交易所最廣泛使用，同時(shí)也是所有交易用戶、做市商最為熟悉的機(jī)制，并在性能方面下工夫。
他們構(gòu)建的去中心化衍生品交易所運(yùn)行在 Hyperliquid L1 上，這是一個(gè)由共識(shí)層 HyperBFT 和執(zhí)行層 RustVM 構(gòu)成的 PoS 鏈。
HyperBFT 是 Hyperliquid 團(tuán)隊(duì)在 Meta 前區(qū)塊鏈團(tuán)隊(duì)開發(fā)的 LibraBFT 的基礎(chǔ)上做修改的共識(shí)算法，最高可以支持 200 萬的 TPS。在底層的強(qiáng)大性能支持下，Hyperliquid 將訂單簿和清算所等衍生品交易所的核心組件都上鏈，最終形成了其去中心化的衍生品交易所架構(gòu)。
對(duì)于終端用戶而言，Hyperliquid 的體驗(yàn)與 Binance 等中心化交易所幾乎完全一致，不只在交易體驗(yàn)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)層面，在交易費(fèi)率和折扣規(guī)則等方面也同樣如此。和中心化交易所唯一的區(qū)別， 在于 Hyperliquid 無需 KYC。
Hyperliquid 的費(fèi)率結(jié)構(gòu)
在交易產(chǎn)品之外，Hyperliquid 從產(chǎn)品建立初始就提供了 Vault 的功能，Vault 類似中心化交易所里的「跟單」，所有人都可以將資金投入到任意 Vault 中，由 Vault 主理人進(jìn)行投資，獲得收益中會(huì)有 10% 分配給 Vault 主理人，同時(shí)為了保持利益一致性，主理人需要保證至少持有 Vault 5% 的份額。
來源：hyperliquid 官網(wǎng)
不過從目前的 TVL 來看，95% 的 TVL 都在官方的 Vault HLP 中。
與一般 Vault 不同的是，HLP 因?yàn)槭枪俜降?Vault，事實(shí)上充當(dāng)了平臺(tái)上相當(dāng)多交易的對(duì)手方的角色，所以 HLP 可以獲得平臺(tái)各類費(fèi)用（交易手續(xù)費(fèi)、資金費(fèi)、清算費(fèi)）的一部分。從這個(gè)角度來說，HLP 與 GMX 的 GLP 相對(duì)類似，區(qū)別在于：GLP 充當(dāng)平臺(tái)一切交易的對(duì)手方，其策略是被動(dòng)且公開的；而 HLP 的策略則是非公開的，用戶交易的對(duì)手方可能是 HLP 也可能是其他用戶，同時(shí) HLP 的策略也可以隨時(shí)調(diào)整。
從 23 年 7 月上線以來，HLP 幾乎一直持有凈空頭寸，為散戶交易提供流動(dòng)性，在長(zhǎng)期的牛市中以凈空頭寸保持盈利，目前 TVL3.5 億美元，PNL 為 5000 萬美元。從 HLP 總體的 PNL 曲線和 3 個(gè)策略地址的 PNL 來看，Hyperliquid 團(tuán)隊(duì)在使用手續(xù)費(fèi)來維持其 HLP 相對(duì)正向的 APR。
來源：Hyperliquid 官網(wǎng)
從交易量和持倉量來看，Hyperliquid 發(fā)展迅速，最近兩個(gè)月尤其如此。隨著 $HYPE 空投和價(jià)格的持續(xù)上漲，平臺(tái)的各項(xiàng)數(shù)據(jù)也都在 12 月 17-20 日之間達(dá)到高點(diǎn)。
Hyperliuqid2024 年以來的交易量、持倉量、交易人數(shù) 來源：Hyperliquid 官網(wǎng)
在去中心化衍生品市場(chǎng)領(lǐng)域內(nèi)，從交易量來看，Hyperliquid 自今年 6 月就占據(jù)了領(lǐng)先地位，最近 2 個(gè)月其他去中心化衍生品交易所與 Hyperliquid 的差距進(jìn)一步變大，目前已經(jīng)有了數(shù)量級(jí)的差距。
去中心化衍生品交易所交易量占比 來源：Dune
去中心化衍生品交易所 7 日交易量排序 來源：DeFiLlama
從估值以及交易量來看，目前 Hyperliquid 更加合適的可比對(duì)象是中心化交易所。
截圖時(shí)間:2024-12-28 來源：Coingecko
Hyperliquid 近期數(shù)據(jù)有明顯下降（最高單日交易量 104 億美金，最近幾日交易量不足 50 億美金），不過其持倉量仍有 Binance 的 10%，交易量則有 Binance 的 6%；持倉和交易量也大概相當(dāng)于 Bitget 和 Bybit15% 的水平。在其熱度最高時(shí)（12 月 17-20 日），Hyperliquid 的持倉量可以達(dá)到 Binance 的 12%，交易量達(dá)到 Binance 的 9%；持倉量和交易量數(shù)據(jù)都接近 Bybit 和 Bitget 的 20%。
總體而言，Hyperliquid 的衍生品交易所發(fā)展迅速，在去中心衍生品交易所領(lǐng)域內(nèi)已經(jīng)有了比較鞏固的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，與領(lǐng)先的中心化交易所相比，其差距也已經(jīng)縮小到 10 倍以內(nèi)。
Hyperliquid 的現(xiàn)貨交易所同樣為訂單簿形態(tài)，在產(chǎn)品架構(gòu)、費(fèi)用標(biāo)準(zhǔn)方面，與衍生品交易所都一致。
目前 Hyperliquid 的現(xiàn)貨交易所只上線符合 HIP-1 標(biāo)準(zhǔn)的 Hyperliquid 的原生資產(chǎn)，不上線其他鏈的代幣。
Hyperliquid 目前市值排名靠前的現(xiàn)貨代幣
HIP-1（去中心化上幣）
HIP-1 類似 ERC-20 或者 SPL-20，是 Hyperliquid 網(wǎng)絡(luò)的代幣標(biāo)準(zhǔn)。不過與 ERC-20 和 SPL-20 不同的是，創(chuàng)建一個(gè) HIP-1 的代幣的成本是相當(dāng)高的，因?yàn)?HIP-1 代幣的成功創(chuàng)建，也意味著可以在 Hyperliquid 的現(xiàn)貨交易所上架資格。
Hyperliquid 的 HIP-1 以荷蘭拍的方式公開進(jìn)行，具體而言：
所有人都可以參與競(jìng)拍，競(jìng)拍的初始價(jià)格為上次競(jìng)拍成交價(jià)格的 2 倍，并在 31 小時(shí)內(nèi)線性地持續(xù)下降至 10000U（該值可調(diào)，此前更低，近期調(diào)整為 10000U），第一個(gè)成功出價(jià)的開發(fā)者即可獲得一個(gè)創(chuàng)建 TICKER 的資格，這個(gè) TICKER 可以在 Hyperliquid 的現(xiàn)貨交易所上市，競(jìng)拍金額以 USDC 支付。
最近的競(jìng)拍及成交價(jià)格：
來源：asxn
其中值得關(guān)注的已經(jīng)創(chuàng)建的 Ticker 有（按照拍賣金額降序）：
GOD：Pantera 投資的游戲
CREAM：被黑客困擾的老牌借貸項(xiàng)目 Cream，Machibigbrother 關(guān)聯(lián)項(xiàng)目
ANIME：是 Azuki 的 token ticker，傳聞是 AZUKI 團(tuán)隊(duì)拍得，不過尚未得到官方確認(rèn)
MON：游戲 Pixelmoon 發(fā)行方
SWELL：以太坊生態(tài)的質(zhì)押&再質(zhì)押協(xié)議
RIFT：基于 Virtual 的游戲協(xié)議 J3ff
GAME：傳聞為基于 Virtual 的 GAME 拍得，不過尚未得到官方確認(rèn)
ANZ：base 鏈的穩(wěn)定幣協(xié)議
SOVRN：即以前的 BreederDAO（上周期 a16z 和 Delphi 投資的游戲資產(chǎn)平臺(tái)），即將在 Hyperliquid 發(fā)布游戲
FARM：Hyperliquid 原生的 AI 寵物游戲，通過 Hyperfun 平臺(tái)發(fā)射
ETHC：Machibigbrother 關(guān)聯(lián)挖礦項(xiàng)目
SOLV：比特幣生態(tài)質(zhì)押協(xié)議，有 BN labs 投資，目前尚未發(fā)幣。
SOLV 可以大致看做 HIP-1 拍賣的一個(gè)分界點(diǎn)，此前大體為 meme 和域名邏輯，ticker 多有象征意義，炒作重點(diǎn)是生態(tài)內(nèi)的唯一性。
而 SOLV 之后，則大多是項(xiàng)目方來搶占生態(tài)位&上幣資格，價(jià)格也逐步走高，最高的 GOD 拍出了近 100 萬美元。項(xiàng)目方向以泛娛樂為主，游戲、NFT 占大部分，但也有 DeFi 項(xiàng)目如 Solv、Swell 和 Cream 等。
另外可以看到，作為一個(gè)交易所，Hyperliquid 最近一個(gè)月的現(xiàn)貨「上幣費(fèi)」穩(wěn)定在 10 萬美金以上，這與目前一些二線中心化交易所的上幣費(fèi)已經(jīng)比較接近。
通過 HIP1，Hyperliquid 具備了公開的「去中心化上幣」的機(jī)制，支付的上幣費(fèi)用由市場(chǎng)參與者自行決定，不會(huì)遇到中心化交易所上幣問題，另一方面，收取的上幣費(fèi)會(huì)被用作 HYPE 回購銷毀，也有利于 HYPE 的價(jià)格表現(xiàn)以及估值指標(biāo)。
HIP-2（Hyperliquid 的 AMM）
由于 Hyperliquid 的現(xiàn)貨交易以訂單簿的形式運(yùn)作，對(duì)于新幣而言，其流動(dòng)性很難保證，Hyperliquid 提出了 HIP-2，來解決通過 HIP1 所創(chuàng)建代幣的初始流動(dòng)性問題。
簡(jiǎn)單而言，HIP2 提供了一套自動(dòng)做市系統(tǒng)，允許開發(fā)者自動(dòng)做市通過 HIP-1 生成的代幣，做市邏輯為區(qū)間內(nèi)線性做市，開發(fā)者指定做市區(qū)間的價(jià)格上下限，以及買賣分界點(diǎn)。系統(tǒng)自動(dòng)以每 0.3% 的價(jià)格變動(dòng)為一個(gè)格子，在區(qū)間內(nèi)自動(dòng)做市。
下圖是一個(gè)使用 HIP-2 的訂單簿，及其參數(shù)設(shè)置：
HIP-2 推出之后，諸多新創(chuàng)建的 Hyperliquid 生態(tài)代幣都選擇使用這套 Hyperliquid 的 AMM 機(jī)制。目前 HIP-2 總 USDC 量已經(jīng)超過 2500 萬美元。
Hyperliquid 的最近 30 日日均現(xiàn)貨交易量 4 億美金左右，在 DEX 中居前十，與 Curve、Lifinity 以及 Orca 的交易量比較相近。
來源：DeFillama
HyperEVM 目前尚未上線。在 Hyperliquid 的官方文檔中，將當(dāng)前衍生品和現(xiàn)貨交易所運(yùn)行的 RustVM 稱為 Hyperliquid L1，將 HyperEVM 稱為 EVM。根據(jù)其官方文檔中的定義，HyperEVM 并不是一條獨(dú)立的鏈：
Hyperliquid L1 具有一個(gè)通用 EVM 作為區(qū)塊鏈狀態(tài)的一部分。重要的是，HyperEVM 不是一個(gè)獨(dú)立的鏈，而是與 L1 的其他部分一樣，由相同的 HyperBFT 共識(shí)機(jī)制來保障安全。這使得 EVM 能夠直接與 L1 的本地組件交互，例如現(xiàn)貨和永續(xù)訂單簿。
ASXN 報(bào)告用下圖描述 Hyperliquid 的架構(gòu)：
Hyperliquid 在一個(gè)共識(shí)層（HyperBFT）上搭載兩套執(zhí)行層（RustVM 和 HyperEVM），其合約和現(xiàn)貨的核心功能搭載在 RustVM 上，而 RustVM 也將專注于這兩個(gè)核心 dAPP，其余的 dAPP 則搭載在 HyperEVM 之上。
而關(guān)于 HyperEVM，根據(jù)團(tuán)隊(duì)的文檔我們知道：
與 Hyperliquid 目前現(xiàn)貨和交易所所在的 RustVM 不同，HyperEVM 是免許可的，意味著任何開發(fā)者都可以在其上開發(fā)應(yīng)用、發(fā)行資產(chǎn)（FT 或 NFT）
HyperEVM 與 Hyperliquid 的 L1 具有互操作性，如 L1 的預(yù)言機(jī)就可以供 HyperEVM 使用，同時(shí)部分幣種的轉(zhuǎn)賬也可以在兩個(gè) VM 之間互通。（無法全部互通，因?yàn)?L1 上的資產(chǎn)是「許可」的，只包含 USDC 和通過 HIP-1 生成的資產(chǎn)，而 HyperEVM 的資產(chǎn)要多的多）
HyperEVM 將會(huì)使用 Hyperliquid 的原生代幣 $HYPE 作為 Gas，而 Hyperliquid 目前的 L1 并不需要用戶支付 Gas。
筆者此前并未見過加密世界中有類似的產(chǎn)品架構(gòu)，我們也尚不清楚在目前的架構(gòu)下，類似以太坊網(wǎng)絡(luò)上 DeFi 可組合性的典型案例「將 ETH 存入 Lido 獲得 stETH，再將 stETH 存入 Aave 借出 USDC，然后使用 USDC 買入 Meme token PEPE」在 HyperEVM 和 Hyperliquid L1 上到底如何實(shí)現(xiàn)（這可能是界定到底是一條鏈還是兩條鏈的標(biāo)準(zhǔn)），不過在筆者目前的理解中，HyperEVM 與 Hyperliquid L1 的關(guān)系可能更加類似「具備一定互操作性的 L2 與 L1」的關(guān)系，或者中心化交易所與其交易所 EVM 鏈（如 Binance 與 BNB Chain 或 Coinbase 與 Base Chain 的關(guān)系）
目前 HyperEVM 測(cè)試網(wǎng)已經(jīng)正常運(yùn)行中，已經(jīng)有不少驗(yàn)證者開始參與 HyperEVM 的測(cè)試網(wǎng)驗(yàn)證，比較出名的包括 Chorus One、Figment、B Harvest、Nansen 等。
HyperEVM 測(cè)試網(wǎng)驗(yàn)證節(jié)點(diǎn)列表 來源：ASXN
由于 RustVM 并不開放給所有開發(fā)者，目前基于 Hyperliquid 的 RustVM 開發(fā)的應(yīng)用較少，多為交易輔助工具：
如 Telegram 交易機(jī)器人 Hyperfun（代幣 HFUN）、Telegram 社交交易機(jī)器人 pvp.trade、交易終端 tealstreet 和 Insilico，以及衍生品交易聚合器 Ragetrade 等。
而 HyperEVM 向全部開發(fā)者開放，計(jì)劃在 HyperEVM 上發(fā)布的項(xiàng)目眾多，除了我們上文提到的部分成功獲得 HIP-1 代幣的項(xiàng)目之外，下圖和 Hypurr.co 網(wǎng)站都列出了相當(dāng)?shù)牟糠帧?/p>
HyperEVM 具體機(jī)制以及與 Hyperliquid L1 的關(guān)系，我們?nèi)孕璧却湔缴暇€才見分曉。目前官方尚沒有給出 HyperEVM 的計(jì)劃上線時(shí)間。
小結(jié)：Hyperliquid 目前的整體商業(yè)定位與頭部交易集團(tuán)類似，其核心業(yè)務(wù)為交易 +L1 運(yùn)營(yíng)，已經(jīng)成為各大交易集團(tuán)的直接競(jìng)品。雖然商業(yè)模式一致，但與現(xiàn)有頭部交易集團(tuán)相比，Hyperliquid 不同的是其選擇在鏈上構(gòu)建其交易業(yè)務(wù)，相比需要許可且數(shù)據(jù)不透明的 CEX，Hyperliquid 的交易平臺(tái)的優(yōu)勢(shì)在于無許可性的訪問（無需 KYC）、業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)透明可驗(yàn)證，更好的可組合性，以及更低的綜合運(yùn)營(yíng)成本，這也讓其有能力將收入和利潤(rùn)更多地輸送給其代幣 HYPE。
Hyperliquid 有兩位聯(lián)合創(chuàng)始人 Jeff Yan?和?iliensinc，他們是哈佛大學(xué)的校友，在進(jìn)入加密行業(yè)之前，Jeff 在谷歌和哈德遜河交易公司工作過。Hyperliquid 團(tuán)隊(duì)相當(dāng)精簡(jiǎn)，根據(jù) ASXN9 月的報(bào)告，團(tuán)隊(duì)成員共 10 人，其中 5 人是工程師，對(duì)于一個(gè)日交易量破百億的衍生品交易所而言尤為如此。
從 Hyperliquid 團(tuán)隊(duì)目前構(gòu)建的整個(gè)產(chǎn)品的過程，尤其是他們堅(jiān)持自有資金研發(fā)、自建高性能鏈實(shí)現(xiàn)完全的鏈上訂單簿以及極具創(chuàng)新性的 HIP-1 來看，團(tuán)隊(duì)盡管人員精簡(jiǎn)，其總是基于第一性原理來解決問題的能力讓人印象深刻。
$HYPE 總量為 10 億枚，于 2024 年 11 月 29 日正式發(fā)布，由于沒有融資所以沒有投資人份額，具體分配如下：
31.0% 創(chuàng)世分配，按照積分?jǐn)?shù)量空投給了 Hyperliquid 的早期用戶，完全流通。
38.888% 用于未來排放和社區(qū)獎(jiǎng)勵(lì)
23.8% 分配給團(tuán)隊(duì)，鎖定 1 年后開始釋放，大部分在 2027-2028 年之間完成釋放，部分將在 2028 年之后繼續(xù)釋放
6.0% Hyper Foundation
0.3% community grants
0.012% HIP-2
團(tuán)隊(duì)和社區(qū)總體按照 3:7 的比例分配。當(dāng)前持幣地址情況如下：
除去社區(qū)地址、團(tuán)隊(duì)地址和基金會(huì)地址之外，目前持幣最多的地址是援助基金（Assistance Fund，下文用 AF 代替），共持有 HYPE 總量的 1.16%，流通量的 3.74%。
目前，Hyperliquid 全生態(tài)中涉及到收費(fèi)的部分有兩部分：交易費(fèi)用和 HIP-1 拍賣費(fèi)用。交易費(fèi)用包括現(xiàn)貨和合約的交易手續(xù)費(fèi)、合約資金費(fèi)、合約清算手續(xù)費(fèi)。由于 Hyperliquid L1 并不向用戶收取 Gas 費(fèi)，HyperEVM 也尚未上線，所以 Hyperliquid 目前的收入并不包含交易 gas 費(fèi)。
根據(jù)團(tuán)隊(duì)在文檔中的說法：
On most other protocols, the team or insiders are the main beneficiaries of fees.?On Hyperliquid, fees are entirely directed to the community (HLP and the assistance fund). For security, the assistance fund holds a majority of its assets in HYPE, which is the most liquid native asset on the Hyperliquid L1.
在大多數(shù)其他協(xié)議中，團(tuán)隊(duì)或內(nèi)部人士是費(fèi)用的主要受益者。在 Hyperliquid, 費(fèi)用完全歸于社區(qū)（HLP 和援助基金）。援助基金將其大部分資產(chǎn)持有在 HYPE，因?yàn)檫@是 Hyperliquid L 上最流動(dòng)的原生資產(chǎn)。
所有的費(fèi)用全部歸屬于 HLP 和 AF。不過團(tuán)隊(duì)并沒有明確告知費(fèi)用在 HLP 和 AF 之間的比例。
不過好在 Hyperliquid L1 的數(shù)據(jù)都是公開可查的，根據(jù)?@stevenyuntcap 的推測(cè)邏輯，截止 12 月初的數(shù)據(jù)，Hyperliquid 自上線以來，累計(jì)補(bǔ)貼 HLP 4400 萬美元，而初始 AF 用于購買 HYPE 的資金為 5200 萬美元，可以得出 Hyperliquid 自從上線至 12 月初的累計(jì)收入為 9600 萬美元，即協(xié)議總收入在 HLP 和 AF 的分配比例為 46%：54%。（另外，我們也可以用這段時(shí)間 Hyperliquid 累計(jì)的交易量 4280 億美元，來折算出 Hyperliquid 協(xié)議的平均合約費(fèi)率為 0.0225% 左右）。
由于目前 AF 的 USDC 全部回購了 HPYE，所以我們可以簡(jiǎn)化為，Hyperliquid 此期間的永續(xù)合約交易收入的 46% 分配給了供給端（HLP 持有人），54% 用于回購 $HYPE 代幣。
當(dāng)然，除了永續(xù)合約交易費(fèi)用之外，Hyperliquid 此后還有兩部分收入會(huì)使得 HYPE 持有人受益：來自 HIP-1 的拍賣費(fèi)用以及現(xiàn)貨交易手續(xù)費(fèi)中 USDC 的部分，目前這兩部分收入同樣全部進(jìn)入 AF 對(duì) HYPE 進(jìn)行回購（另外也包含 HYPE-USDC 現(xiàn)貨交易手續(xù)費(fèi)中的 HYPE 部分，該部分目前直接銷毀，累計(jì)銷毀 HYPE 數(shù)量 11 萬枚）。
目前 AF 的策略仍然是定期將積累的全部 USDC 購買為 HYPE，因而我們可以簡(jiǎn)化的根據(jù) AF USDC 流入數(shù)據(jù)來跟蹤 Hyperliquid 的利潤(rùn)情況，以及對(duì) HYPE 的回購力度。根據(jù) hyperdata.info 的數(shù)據(jù)，目前 AF 累計(jì) USDC 流入超過 7700 萬美元，最近一個(gè)月超過 2500 萬美元，日均回購約 100 萬美元的 HYPE。
2024 年 12 月 30 日，Hyperliquid 正式上線了 HYPE 質(zhì)押功能，目前的 HYPE 質(zhì)押的收益率大概在 2.5% 左右，這部分收益僅包括固定的 PoS 共識(shí)層收益，其收益率共識(shí)參考了以太坊共識(shí)層的收益率共識(shí)（收益率與質(zhì)押 HYPE 數(shù)量的平方成反比），目前除了團(tuán)隊(duì)和基金會(huì)的 3 億枚代幣之外，也有接近 3000 萬的用戶代幣參與了質(zhì)押。
展望未來，HYPE 的經(jīng)濟(jì)模型未來仍有不少的調(diào)整可能，如：
HyperEVM 上線，
$HYPE 用作 HyperEVM 的 gas
執(zhí)行層收益分配給 HYPE 質(zhì)押者（目前的 HYPE 質(zhì)押收益只包括）
手續(xù)費(fèi)再分配給 $HYPE 持有人
$HYPE 質(zhì)押手續(xù)費(fèi)打折
下面我們將探討以下 2 種對(duì) Hyperliquid 的估值框架，在開始之前，需要指出的是：
Hyperliquid 本身的數(shù)據(jù)變動(dòng)極大–其市值、TVL、收入、用戶數(shù)據(jù)等，最近 1 個(gè)月都在原本的基礎(chǔ)上有了數(shù)倍乃至數(shù)十倍的漲幅，而后又有 50% 的回撤，其本身指標(biāo)變動(dòng)的劇烈程度，都遠(yuǎn)勝于我們下列所列的估值指標(biāo)所顯示的對(duì)比。以下的估值框架更合適用作長(zhǎng)期的估值參考。
HYPE 價(jià)格目前是 Hyperliquid 最大的基本面，其各項(xiàng)數(shù)據(jù)的飆漲，更多的是 HYPE 價(jià)格上升的結(jié)果，而不是「因?yàn)?Hyperliquid 有了這么好的數(shù)據(jù)，才有了這樣的價(jià)格」。
框架 1: 對(duì)比 BNB
Hyperliquid 最主要的 Thesis 是 messari 提出的「鏈上 binance」：
這種類比總體比較合理，可能確實(shí)也是一個(gè)較好的框架，Binance/BNB 確實(shí)可能是最適合的 Hyperliquid/HYPE 比較對(duì)象
Hyperliquid 的核心業(yè)務(wù)是衍生品和現(xiàn)貨交易所，這與 Binance 所對(duì)應(yīng)的主營(yíng)業(yè)務(wù)一致；
HyperEVM 則可與 BNBChain 對(duì)比，盡管 HyperEVM 尚未上線，但根據(jù)目前的設(shè)計(jì)，HYPE 和 BNB 都可以用作 EVM 鏈的 Gas，都可以質(zhì)押獲得收益;
HYPE 和 BNB 都可以直接從平臺(tái)交易手續(xù)費(fèi)中獲益；
下面，我們就按照 Hyperliquid 架構(gòu)分為衍生品交易所、現(xiàn)貨交易所、EVM 來與 Binance 做對(duì)比。
衍生品交易所：
上文我們提到，近期 Hyperliquid 的持倉量和交易量等數(shù)據(jù)，都在 Binance 對(duì)應(yīng)數(shù)據(jù)的 10% 左右，因而我們粗略認(rèn)為在衍生品交易所模塊，HYPE = 10% BNB。
現(xiàn)貨交易所：
Hyperliquid 的近三十日日均現(xiàn)貨交易量在 4 億美元左右，而 Binance 刨除免手續(xù)費(fèi)的 FDUSD 交易對(duì)后，現(xiàn)貨日均交易量 260 億美元左右，HYPE = 1.5%BNB。
EVM：
按照上文的邏輯，我們認(rèn)為 HyperEVM 與 Hyperliquid L1 的關(guān)系更加類似 Binance 交易所 與 BNBChain 的關(guān)系。
HyperEVM 還沒上線，我們無法確認(rèn)有多少 TVL 會(huì)從 RustVM 遷移到 HyperEVM，但是從產(chǎn)品架構(gòu)和對(duì)應(yīng)體驗(yàn)來看，總體邏輯仍然是基于交易所現(xiàn)有用戶做遷移，我們列出 Binance 和 Coinbase 的數(shù)據(jù)，再考慮到市場(chǎng)對(duì) Hype 較為火熱的市場(chǎng)情緒，我們假設(shè) 10% 的 Exchange TVL 會(huì)遷移到鏈上（仍然樂觀，不過目前絕大部分使用 TVL 估值的文章都假設(shè) 100% 的 Hyperliquid TVL 會(huì)遷移到 HyperEVM）。 按此計(jì)算，HYPE = 3%BNB。
經(jīng)濟(jì)模型
除此以外，我們還需要考慮到，HYPE 與 BNB 經(jīng)濟(jì)模型的不同。
從上文對(duì) HYPE 經(jīng)濟(jì)模型的分析可以看出，目前 HYPE 將平臺(tái)毛利潤(rùn)的 54%，凈利潤(rùn)的 100% 都轉(zhuǎn)化為了對(duì) HYPE 的回購或者銷毀。
BNB 此前都是按照白皮書將 Binance 交易所凈利潤(rùn)的 20% 用于回購 BNB，在 2021 年回購銷毀與平臺(tái)凈利潤(rùn)脫鉤之后，我們無從得知 Binance 對(duì) BNB 的凈利潤(rùn)賦能比例，不過從銷毀數(shù)據(jù)的變動(dòng)趨勢(shì)以及 Binance 在同時(shí)間內(nèi)的市場(chǎng)地位來看，凈利潤(rùn)銷毀的比例大概維持在類似的水準(zhǔn)。
從（對(duì)持幣者的）經(jīng)濟(jì)模型來看，HYPE 顯著優(yōu)于 BNB。
BNB 歷史銷毀數(shù)據(jù)?來源
另外值得一提的是，Hyperliquid 目前收入中流向 HYPE 代幣的比例為 54%，這個(gè)值仍有進(jìn)一步上升的空間。因?yàn)闄C(jī)制原因，HLP 在 2023 年 7 月至今 BTC 漲幅超過 200% 的牛市中，一直以 USDC 為抵押物持有了大量的加密貨幣空頭頭寸，盡管 HLP 本身的策略得當(dāng)，難得的保持了盈虧平衡，但是仍然需要付出年化 30% 以上的 APR 用于留住 HLP 內(nèi)資金。
HLP 歷史凈頭寸 來源：Hyperliquid 官網(wǎng)
在未來隨著行情逐步見頂，但加密用戶總體作為衍生品的凈多頭的趨勢(shì)不會(huì)改變，HLP 本身的策略收益在震蕩市和熊市中升高的概率提高（從 GMX 的 GLP 以及 GNS 的 Vault 歷史收益我們可以看到同樣的趨勢(shì)），Hyperliquid 可能無需付出這么大比例的收入作為租金支付給 HLP，Hyperliquid 的凈利率仍然有望進(jìn)一步提高。
談到凈利率，我們無從得知 Binance 的凈利率具體如何，不過我們可以從上市公司 Coinbase 的報(bào)告中對(duì)中心化交易所的運(yùn)營(yíng)成本窺探一二。
Coinbase quarterly report 24Q3
可以看到，2023 年 Coinbase 的運(yùn)營(yíng)費(fèi)用（研發(fā)、管理、銷售費(fèi)用以及轉(zhuǎn)賬費(fèi)用）平均每季度在 6 億美金以上，這基本相當(dāng)于全部的營(yíng)收，凈利率接近 0；在 2024 年隨著行情爆發(fā)，其凈利率有了不少的好轉(zhuǎn)，但凈利率仍不足 30%。
從以上的數(shù)字對(duì)比，我們可以清晰的看到 Hyperliquid 的凈利率（經(jīng)濟(jì)模型）相對(duì)中心化交易的優(yōu)勢(shì)。我們也可以從一個(gè)具體的事件：上幣問題的處理來具體看這種優(yōu)勢(shì)。
中心化交易所的上幣，通常有一個(gè)專門的上幣團(tuán)隊(duì)來負(fù)責(zé)。他們需要跟蹤市場(chǎng)熱點(diǎn)，與各個(gè)項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)進(jìn)行談判，從而收取上幣費(fèi)用和 / 或項(xiàng)目 Token，中心化交易所需要支付上幣團(tuán)隊(duì)不菲的工資和提成，同時(shí)還需要支付監(jiān)控處理上幣過程中可能存在的利益輸送問題的內(nèi)控團(tuán)隊(duì)的工資。
而 Hyperliquid 的上幣流程 HIP-1 如前所述，靠預(yù)先定好的代碼自動(dòng)運(yùn)行，新上幣的運(yùn)營(yíng)成本無限趨近于 0，使得其收入的「上幣費(fèi)」可以完全分配流向 HYPE 持有人。
綜上所述，在 2024 年 12 月底的現(xiàn)在，我們有如下對(duì)比：
衍生品交易：HYPE = 10% BNB
現(xiàn)貨交易：HYPE = 1.5% BNB
EVM( 預(yù)估 ): HYPE = 3% BNB
經(jīng)濟(jì)模型：HYPE 顯著優(yōu)于 BNB
流通市值：HYPE = 9% BNB
全流通市值：HYPE = 27% BNB
衍生品交易是 Hyperliquid 目前最主要的業(yè)務(wù)，在估值對(duì)比中應(yīng)該具備比較高的權(quán)重。在筆者看來，HYPE 目前的市值雖然談不上便宜，但也并不算貴。
框架 2:?PS
HYPE 有代幣回購和銷毀機(jī)制，都直接作用于 HYPE 代幣，可以使用 PS 指標(biāo)來進(jìn)行估值，具體如下：
合約交易費(fèi)用：
我們按照平均 0.0225% 的平均合約交易費(fèi)用，以及利潤(rùn)在 HLP 和 AF 之間以 46:54 分配來做預(yù)估。
最近一個(gè)月 Hyperliquid 合約收入=1547 億美元 *0.0225% = 3480 萬美元，其中約 54% 進(jìn)入 AF 用于回購 HYPE，回購 HYPE 金額=1879 萬美元，對(duì)應(yīng)年化凈利潤(rùn)為 2.255 億美元。
HIP-1 拍賣費(fèi)：
最近一個(gè)月收入 610 萬美元，以 HLP 和 AF46:54 的分配比例，該部分對(duì)應(yīng)年化凈利潤(rùn)為 3950 萬美元。
現(xiàn)貨交易手續(xù)費(fèi)：
Hyperliquid 的現(xiàn)貨交易手續(xù)費(fèi)的費(fèi)用標(biāo)準(zhǔn)與合約交易相同，手續(xù)費(fèi)中的 USDC 部分的分配方式也與合約交易相同，即利潤(rùn)在 HLP 和 AF 之間以 46:54 分配；現(xiàn)貨交易中其他 token 的手續(xù)費(fèi)（如 HYPE-USDC 交易時(shí)，HYPE 買方支付 USDC 手續(xù)費(fèi)，HYPE 賣方支付 HYPE 手續(xù)費(fèi)）直接銷毀。
因而現(xiàn)貨交易手續(xù)費(fèi)對(duì) HYPE 的凈利潤(rùn)我們需要分兩部分來計(jì)算：
HYPE 部分：可以直接通過區(qū)塊瀏覽器查詢，HYPE 代幣 TGE 剛好 30 天，銷毀 HYPE 數(shù)量為 110490 枚，對(duì)應(yīng)年化銷毀 1325880 枚，以現(xiàn)價(jià)計(jì)算約為 3700 萬美元。
USDC 部分：最近 30 天 Hyperliquid 現(xiàn)貨交易量為 115 億美元，現(xiàn)貨交易中用于回購 HYPE 的部分=115 億美元 *0.0225*54%=139.7 萬美元，對(duì)應(yīng)年化凈利潤(rùn)為 1677 萬美元。
綜合上述三部分費(fèi)用，我們按照最近一個(gè)月的數(shù)據(jù)做年化計(jì)算，得出作用于回購 HYPE 的金額為 318,770,000 美元。
按照流通市值計(jì)算，HYPE 的 P/S 為 29.4，按照全流通市值來計(jì)算，HYPE 的 P/S 為 88。
我們列出了一些與 Hyperliquid 具備一定可比性的加密項(xiàng)目的流通 P/S 指標(biāo):
可以看出，L1 的 P/S 估值顯著高于應(yīng)用，Hyperliquid 的 P/S 估值顯著低于可比的其他 L1。
以上是關(guān)于對(duì) HYPE 估值的兩種框架，需要再次提醒的是：
Hyperliquid 本身的數(shù)據(jù)變動(dòng)極大–其市值、TVL、收入、用戶數(shù)據(jù)等，最近 1 個(gè)月都在原本的基礎(chǔ)上有了數(shù)倍乃至數(shù)十倍的漲幅，而后又有 50% 的回撤，其本身指標(biāo)變動(dòng)的劇烈程度，都遠(yuǎn)勝于我們下列所列的估值指標(biāo)所顯示的對(duì)比。以上的估值框架更合適用作長(zhǎng)期的估值參考。
HYPE 價(jià)格目前是 Hyperliquid 最大的基本面，其各項(xiàng)數(shù)據(jù)的飆漲，更多的是 HYPE 價(jià)格上升的結(jié)果，而不是「因?yàn)?Hyperliquid 有了這么好的數(shù)據(jù)，才有了這樣的價(jià)格」。
Hyperliquid 面臨的風(fēng)險(xiǎn)有如下：
資金風(fēng)險(xiǎn)，目前 Hyperliquid 的全部資金都存儲(chǔ)在其 Arbitrum 網(wǎng)絡(luò)的橋中，該智能合約的安全性，以及管理全部資金的 3/4 團(tuán)隊(duì)多簽的安全性顯得至關(guān)重要。
代碼風(fēng)險(xiǎn)，包括當(dāng)前 L1 的風(fēng)險(xiǎn)和 HyperEVM 的風(fēng)險(xiǎn)。Hyperliquid 采用創(chuàng)新的架構(gòu)和共識(shí)，其 L1 目前不開源的狀態(tài)減少了其被攻擊的可能，但隨著 Hyperliquid 規(guī)模和影響力變大，以及 HyperEVM 的上線，潛在被攻擊 / 出現(xiàn)代碼漏洞的可能性逐步增多。
預(yù)言機(jī)風(fēng)險(xiǎn)，這是所有衍生品交易所的固有風(fēng)險(xiǎn)。
監(jiān)管引發(fā)比較優(yōu)勢(shì)丟失，無需 KYC 是目前 Hyperliquid 相對(duì)中心化交易所的主要比較優(yōu)勢(shì)，隨著 Hyperliquid 規(guī)模繼續(xù)增長(zhǎng)，可能存在來自監(jiān)管的反洗錢等監(jiān)管要求。
喜來順財(cái)經(jīng)
