來源：金十?dāng)?shù)據(jù)

美聯(lián)儲(chǔ)前副主席、現(xiàn)任Pimco全球經(jīng)濟(jì)顧問克拉里達(dá)撰文回顧了其在2018-2019年特朗普第一任期內(nèi)的經(jīng)驗(yàn)，并分析了2025年美聯(lián)儲(chǔ)可能面臨的挑戰(zhàn)。盡管通脹預(yù)期目前看似穩(wěn)定，但關(guān)稅政策可能不及預(yù)期且其不確定性或?qū)?jīng)濟(jì)增長構(gòu)成阻力，可能使通脹意外明顯下降，進(jìn)而影響貨幣政策決策。全文內(nèi)容如下。

美聯(lián)儲(chǔ)如何應(yīng)對(duì)關(guān)稅和處理貨幣政策，是當(dāng)前市場參與者與政治評(píng)論員熱議的話題。

作為美聯(lián)儲(chǔ)前副主席，我在2018-2019年的任期正值特朗普第一任期，關(guān)稅、貿(mào)易戰(zhàn)和貿(mào)易政策不確定性也成為當(dāng)時(shí)的焦點(diǎn)。從美聯(lián)儲(chǔ)政策制定機(jī)構(gòu)——聯(lián)邦公開市場委員會(huì)（FOMC）的會(huì)議記錄中可以看出，當(dāng)時(shí)的美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議詳細(xì)分析了這些因素。

美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾最近公開表示，2018-2019年美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)關(guān)稅和貿(mào)易政策不確定性的分析，仍然是2025年制定政策的良好起點(diǎn)。

當(dāng)時(shí)，通脹率處于或低于美聯(lián)儲(chǔ)2%的目標(biāo)，且經(jīng)過十年低于目標(biāo)的通脹增長后，通脹預(yù)期已趨于穩(wěn)定。因此，美聯(lián)儲(chǔ)的分析得出結(jié)論，該央行應(yīng)該愿意“忽略”由關(guān)稅推動(dòng)的進(jìn)口價(jià)格一次性上漲。

不過，鮑威爾最近也強(qiáng)調(diào)——我認(rèn)為這是正確的——2025年的通脹和通脹預(yù)期的初始設(shè)置與之前不同。2021年，通脹率遠(yuǎn)高于2%的目標(biāo)，而目前仍略高于目標(biāo)，過去一年的通脹率為2.5%。更重要的是，盡管通脹預(yù)期指標(biāo)目前看似穩(wěn)定，但美聯(lián)儲(chǔ)官員表示，鑒于2021-2024年的通脹超調(diào)，他們絕不會(huì)對(duì)此掉以輕心。

2018-2019年的分析還指出，貿(mào)易政策帶來的不確定性（而不僅僅是貿(mào)易政策本身）確實(shí)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了影響，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長構(gòu)成了阻力。2019年，ISM制造業(yè)指數(shù)從55降至48，核心PCE（美聯(lián)儲(chǔ)偏愛的通脹指標(biāo)）從2%降至1.5%，低于2%的目標(biāo)。因此，美聯(lián)儲(chǔ)通過2019年7月至11月間降息75個(gè)基點(diǎn)，以應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的放緩和通脹的下降。

鑒于當(dāng)前對(duì)未來貿(mào)易政策的不確定性以及通脹仍略高于目標(biāo)，有評(píng)論認(rèn)為，官員們“并不急于”降息，除非他們看到通脹恢復(fù)降溫的具體證據(jù)，并確信通脹正在回歸2%的路徑。這是合理的。

然而，我認(rèn)為市場可能低估了一種可能性，即通脹不會(huì)在今年停滯不前，而是開始明顯下降至2%。這可能是由于實(shí)際關(guān)稅增幅較小，且傳導(dǎo)效應(yīng)有限，低于許多人的預(yù)期。與此同時(shí)，貿(mào)易政策細(xì)節(jié)的不確定性以及特朗普政府雄心勃勃的稅收、支出和放松監(jiān)管議程，可能對(duì)經(jīng)濟(jì)增長構(gòu)成阻力。

在這種情況下，金融市場可能會(huì)根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)過去的政策方法，開始定價(jià)更多的降息。我認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)是否會(huì)在我描述的情景中降息，將取決于其是否判斷通脹預(yù)期仍然穩(wěn)定。

當(dāng)然，政策不確定性的增加最終也可能不會(huì)對(duì)增長前景或金融狀況構(gòu)成太大阻力。例如，2月3日，當(dāng)對(duì)加拿大和墨西哥征收25%關(guān)稅的措施被推遲30天時(shí)，股市出現(xiàn)了反轉(zhuǎn)。一方面，這種不確定性可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)延遲招聘和投資決策；另一方面，最近的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)數(shù)據(jù)表明，一些消費(fèi)、貿(mào)易和庫存積累可能因預(yù)期關(guān)稅而提前進(jìn)行。

值得注意的是，外國制造只占產(chǎn)品的一部分，大量的產(chǎn)品附加值來自銷售、營銷、物流和知識(shí)產(chǎn)權(quán)。放松監(jiān)管以及與貿(mào)易和移民相關(guān)的政策（這些政策同時(shí)影響供需）可能會(huì)進(jìn)一步使貨幣政策環(huán)境復(fù)雜化。