作者：鐘益；來源：中國金融四十人論壇

近年來，全球加密貨幣市場快速發(fā)展并呈現(xiàn)主流化趨勢，已成為金融生態(tài)的重要組成部分。但市場的迅速擴張亦引發(fā)了對投資者保護機制不健全及潛在金融穩(wěn)定風險的擔憂，促使主要經(jīng)濟體不斷重新審視并調(diào)整對加密貨幣的監(jiān)管策略，逐步形成多層次的監(jiān)管框架。

盡管各國監(jiān)管路徑不同，但在四個核心領(lǐng)域已形成基本共識：一是實施基于資產(chǎn)特性和風險水平的分類監(jiān)管；二是將加強反洗錢和打擊恐怖融資(AML/CFT)作為全球監(jiān)管底線；三是強化消費者和投資者保護機制；四是維護金融穩(wěn)定，特別對大規(guī)模穩(wěn)定幣施加額外要求。

基于這些共識，監(jiān)管機構(gòu)對不同類型加密貨幣采取差異化策略：穩(wěn)定幣監(jiān)管呈現(xiàn)分化，單一法幣支持的穩(wěn)定幣納入電子貨幣監(jiān)管；比特幣（BTC）通常被視為商品而非證券；以太坊（ETH）等采用權(quán)益證明（PoS）機制的加密貨幣面臨證券屬性爭議；代幣化證券與證券型代幣（STO）則在現(xiàn)有證券法框架下調(diào)整監(jiān)管；非同質(zhì)化代幣（NFT）監(jiān)管遵循“實質(zhì)重于形式”原則，對具有證券屬性的NFT實施嚴格監(jiān)管。

同時，對市場服務(wù)提供商的監(jiān)管也在完善，包括對交易所嚴格準入要求、強調(diào)客戶資產(chǎn)保護和防范市場操縱行為，加強托管服務(wù)安全標準與破產(chǎn)隔離機制，以及探索去中心化金融（DeFi）創(chuàng)新監(jiān)管模式與加強跨國監(jiān)管協(xié)作。

全球加密貨幣監(jiān)管概要

近年來，全球加密貨幣市場經(jīng)歷了高速增長，其總市值在峰值時一度超過3.5萬億美元。自2009年比特幣誕生以來，加密貨幣已從游離于主流金融體系的工具發(fā)展為金融生態(tài)中不可忽視的組成部分，不僅形成了從比特幣單一主導(dǎo)到多元生態(tài)的轉(zhuǎn)變，還呈現(xiàn)出加密與傳統(tǒng)金融業(yè)務(wù)日益融合、市場參與從散戶投機轉(zhuǎn)向機構(gòu)主流化的特征

然而，加密貨幣市場的迅速擴張亦引發(fā)了對投資者保護機制不健全及潛在金融穩(wěn)定風險的擔憂，促使主要經(jīng)濟體不斷重新審視并調(diào)整對加密貨幣的監(jiān)管策略，逐步形成多層次的監(jiān)管框架?？傮w來看，盡管監(jiān)管路徑各異，但主要經(jīng)濟體已在加密貨幣監(jiān)管的四個核心領(lǐng)域形成基本共識（詳見圖1）。

一是進行分類監(jiān)管。主要經(jīng)濟體采用基于資產(chǎn)特性和風險水平的分類監(jiān)管方法，根據(jù)加密貨幣的經(jīng)濟功能、風險特征和使用目的實施差異化監(jiān)管。高風險活動面臨更嚴格監(jiān)管，且相關(guān)措施會隨市場演變和風險認知深化而動態(tài)調(diào)整。

二是反洗錢與反恐融（AML/CFT）合規(guī)。反洗錢和打擊恐怖融資是全球監(jiān)管底線。這些要求貫穿于加密貨幣監(jiān)管的各個層面和環(huán)節(jié)，反映出國際社會共同打擊利用加密貨幣洗錢、恐怖融資等非法活動的決心。

三是加強消費者和投資者保護。針對加密貨幣市場的高波動性和復(fù)雜性，監(jiān)管機構(gòu)越來越重視加強消費者和投資者保護機制。例如，強調(diào)穩(wěn)定幣的儲備管理、透明度和贖回權(quán)利，要求信息披露、適當性評估、禁止誤導(dǎo)性營銷，并建立投訴和糾紛解決機制。

四是維護金融穩(wěn)定。隨著加密市場體量增長及其與傳統(tǒng)金融體系聯(lián)系的加深，其對整體金融穩(wěn)定的潛在溢出效應(yīng)引起了監(jiān)管機構(gòu)的高度警惕。例如，監(jiān)管機構(gòu)特別對大規(guī)模穩(wěn)定幣施加額外要求。同時，監(jiān)管當局持續(xù)加強對加密生態(tài)系統(tǒng)與傳統(tǒng)金融關(guān)聯(lián)性的監(jiān)測與評估，并建立相應(yīng)的風險防范與化解框架。

基于這四大監(jiān)管共識，全球主要經(jīng)濟體逐步形成了針對不同類型加密貨幣及服務(wù)提供商的監(jiān)管策略。

一是根據(jù)加密貨幣的不同特性和用途，各國監(jiān)管機構(gòu)采取了差異化的監(jiān)管策略。

穩(wěn)定幣監(jiān)管呈現(xiàn)分化。泰達幣（USDT）這類由單一法幣儲備支持的穩(wěn)定幣作為支付工具，納入電子貨幣監(jiān)管，關(guān)注發(fā)行主體資質(zhì)、儲備管理和贖回保障，其中 “系統(tǒng)重要性穩(wěn)定幣”面臨更高資本和治理要求。其他穩(wěn)定幣則作為投資工具監(jiān)管，適用證券或商品法規(guī)，算法穩(wěn)定幣因風險較高在部分國家受到禁止。

比特幣（BTC）通常被視為商品而非證券；以太坊（ETH）等采用權(quán)益證明（PoS）機制的加密貨幣面臨證券屬性爭議。但是無論如何定性，反洗錢和反恐融資、消費者和投資者保護已成監(jiān)管共識。

代幣化證券與證券型代幣（STO）被多數(shù)監(jiān)管機構(gòu)視為傳統(tǒng)證券概念的延伸，主要在現(xiàn)有證券法框架下進行調(diào)整監(jiān)管。監(jiān)管重點包括確立證券屬性判定標準、嚴格執(zhí)行發(fā)行交易規(guī)范、強化投資者保護以及促進跨境監(jiān)管協(xié)作。

非同質(zhì)化代幣（NFT）監(jiān)管則遵循“實質(zhì)重于形式”原則，對具有證券或金融屬性的NFT實施嚴格監(jiān)管，而對純藝術(shù)類、收藏類NFT則相對寬松。

二是針對市場服務(wù)提供商的監(jiān)管框架也在逐步完善。

加密貨幣交易所普遍設(shè)置市場準入要求，同時強調(diào)客戶資產(chǎn)保護、反洗錢合規(guī)、市場操縱防范等，尤其以中心化交易所為監(jiān)管重點。加密貨幣托管服務(wù)則注重資產(chǎn)隔離、破產(chǎn)隔離機制以及托管安全標準，以構(gòu)筑投資者保護屏障。而對于去中心化金融（DeFi），因其責任主體難以確定等特性，傳統(tǒng)監(jiān)管框架難以適用，各國正在探索創(chuàng)新監(jiān)管模式。同時，跨國監(jiān)管協(xié)作也日益重要，通過增強監(jiān)管互認與信息共享，防范監(jiān)管套利行為。

資料來源：CF40研究院

鑒于此，本文接下來將從不同加密貨幣類型及服務(wù)提供商視角，系統(tǒng)性地探討全球加密貨幣監(jiān)管領(lǐng)域的重點關(guān)切、挑戰(zhàn)與主流應(yīng)對策略。

分類監(jiān)管成為全球加密貨幣監(jiān)管的共識

主要經(jīng)濟體普遍對加密貨幣構(gòu)建了基于風險的分類監(jiān)管框架。

一是基于加密貨幣的經(jīng)濟功能、風險特征和使用目的進行分類，并對不同類別制定差異化的監(jiān)管要求。國際監(jiān)管實踐中通常將其劃分為四類，即穩(wěn)定幣、比特幣等其他加密貨幣、代幣化證券和證券型代幣（Security Token Offering，STO）、非同質(zhì)化代幣（NFT）。二是基于風險的監(jiān)管方法，對風險更高的加密貨幣設(shè)置更嚴格的監(jiān)管要求。三是動態(tài)調(diào)整監(jiān)管措施，以不斷適應(yīng)加密市場發(fā)展。

接下來，本文將分別介紹四類加密貨幣監(jiān)管的主要思路。

1.?穩(wěn)定幣：因其與法幣掛鉤，嚴格準入與強化儲備要求并行

穩(wěn)定幣（Stablecoin）是一種旨在通過與外部參考資產(chǎn)（通常是法定貨幣）掛鉤來維持其價值穩(wěn)定的加密貨幣。根據(jù)參考資產(chǎn)的不同，可以分為四類：法幣抵押型（以等值的法定貨幣作為儲備）、資產(chǎn)抵押型（以黃金等資產(chǎn)作為儲備）、加密貨幣抵押型（以超額的加密貨幣作為抵押）和算法穩(wěn)定型（通過算法調(diào)整供應(yīng)量）。其中，美元穩(wěn)定幣占據(jù)絕對主導(dǎo)地位，與美元1:1掛鉤的泰達幣（USDT）和美元幣（USDC）總市值超過2000億美元，占全部穩(wěn)定幣市值的90%以上。

主要經(jīng)濟體對穩(wěn)定幣也延續(xù)了分類監(jiān)管的思想，通常將單一法幣支持的穩(wěn)定幣視為支付工具，將其他類型的穩(wěn)定幣（多幣種支持穩(wěn)定幣、資產(chǎn)抵押型、加密貨幣抵押型、算法穩(wěn)定型）視作投資工具，分別適用不同的監(jiān)管規(guī)則。

第一，對于單一貨幣支持的穩(wěn)定幣，適用支付工具或者電子貨幣監(jiān)管框架；以多種貨幣為抵押的穩(wěn)定幣適用不同（通常是更嚴格）的規(guī)則。

法幣抵押型（單一貨幣支持）穩(wěn)定幣功能類似于傳統(tǒng)金融體系中的電子貨幣，用戶持有這類穩(wěn)定幣時預(yù)期其能夠維持與法幣等值的穩(wěn)定價值，并且可以在需要時隨時兌換為對應(yīng)的法幣。全球監(jiān)管機構(gòu)普遍將其作為單獨的類別進行監(jiān)管，如歐盟的《加密資產(chǎn)市場監(jiān)管》（MiCA）將穩(wěn)定幣分為與單一法幣掛鉤的電子貨幣代幣（EMTs）和參考多種資產(chǎn)的資產(chǎn)參考代幣（ARTs），其中EMTs作為支付工具納入現(xiàn)有電子貨幣監(jiān)管規(guī)則（EMD2）內(nèi)管理，而ARTs則遵守其他規(guī)定。

一是監(jiān)管側(cè)重于保障單一貨幣支持穩(wěn)定幣作為支付工具的安全性與可靠性。為此，通常要求發(fā)行實體滿足一系列條件：必須獲得特定牌照，如支付機構(gòu)或電子貨幣牌照；具備充足的最低資本；尤為關(guān)鍵的是對儲備資產(chǎn)的管理，需確保其價值完全覆蓋發(fā)行量（100%儲備），得到妥善保管以防范盜竊、欺詐、網(wǎng)絡(luò)攻擊等各類風險，與發(fā)行人自有資金嚴格分離，并保持高流動性（主要為現(xiàn)金和短期國債）。

同時，必須賦予用戶隨時按面值贖回的權(quán)利。此外，發(fā)行方需承擔消費者和投資者保護責任，如信息披露、投訴處理、數(shù)據(jù)保護等，還需嚴格執(zhí)行反洗錢與反恐怖融資法規(guī)。

二是為防控穩(wěn)定幣可能引發(fā)的系統(tǒng)性風險，監(jiān)管機構(gòu)普遍對“系統(tǒng)重要性穩(wěn)定幣”施加更嚴格的監(jiān)管規(guī)定。對此，全球主要監(jiān)管機構(gòu)采取了從明確標準到個案評估等不同的策略，歐盟和新加坡是兩個典型的代表。

歐盟的MiCA從使用人數(shù)、發(fā)行規(guī)模、與金融體系聯(lián)系程度等標準明確區(qū)分了“重要的電子貨幣代幣”（Significant EMTs）和一般的電子貨幣代幣（EMTs）。重要的EMTs 被認為是具有潛在系統(tǒng)性風險的大規(guī)模穩(wěn)定幣，MiCA對其有更高的資本、治理、流動性管理和額外報告等要求，其還受到歐洲銀行管理局（EBA）的直接監(jiān)管。

新加坡金融管理局（MAS）并未設(shè)定一套明確的量化標準來界定所謂的“系統(tǒng)重要性穩(wěn)定幣”，而是保留了監(jiān)管裁量權(quán)，通過個案評估的方式來判斷特定穩(wěn)定幣是否因其規(guī)模、關(guān)聯(lián)性或風險特征而需要施加更嚴格或者額外的監(jiān)管措施。

三是針對儲備包含多種貨幣的穩(wěn)定幣，普遍實施差異化（通常是更嚴格）的監(jiān)管規(guī)定。這主要是因為，相較于單一貨幣支持的穩(wěn)定幣，多種貨幣支持的穩(wěn)定幣面臨更為復(fù)雜的風險環(huán)境，如流動性問題、信用風險等，導(dǎo)致它們難以完全契合純粹的支付工具或電子貨幣監(jiān)管規(guī)則?；谶@一普遍認識，監(jiān)管實踐中采取了差異化的處理方式。

例如，歐盟的MiCA將多種貨幣支持的穩(wěn)定幣與以其他資產(chǎn)（如黃金）為儲備的代幣一同歸類為資產(chǎn)參考代幣（ARTs），并為這類代幣制定了在儲備構(gòu)成、流動性管理及資本充足率方面的特定標準，這些標準較之單一貨幣支持的“電子貨幣代幣”（EMTs）的監(jiān)管要求更為嚴格。

第二，對于其他穩(wěn)定幣（資產(chǎn)抵押型、加密貨幣抵押型、算法穩(wěn)定型），按照其合約結(jié)構(gòu)、功能特點，可能分別適用于與證券、商品相似的監(jiān)管框架。

其一，對于可能被視作證券的穩(wěn)定幣，適用的國際共識是：只要加密貨幣（包括這類穩(wěn)定幣）符合“金融工具”的定義，即應(yīng)按證券進行監(jiān)管。

當人們購買和持有穩(wěn)定幣的行為看起來更像是在投資，而不是在使用數(shù)字現(xiàn)金、進行數(shù)字支付，對此類穩(wěn)定幣可能更適合采用證券監(jiān)管（如股票、債券）模式來進行風險管理。

對于如何判斷某個穩(wěn)定幣是否構(gòu)成“證券”，美國著名的“豪威測試”（Howey Test）提供了可參考的標準。根據(jù)該測試，判斷一項資產(chǎn)構(gòu)成“證券”需同時滿足四個條件：（1）必須投入資金（investment of money）；（2）投資于一個集合性企業(yè)或集體投資計劃（common enterprise）；（3）投資者有合理的利潤預(yù)期（expectation of profits）；以及（4）利潤主要來自于發(fā)行方或第三方的努力（efforts of others），而非投資者自身。

對穩(wěn)定幣而言，“利潤預(yù)期”可能源自多種形式，包括但不限于：儲備金產(chǎn)生的利息、關(guān)聯(lián)代幣（如治理代幣）的升值、儲備金管理收益分成，以及去中心化（DeFi）協(xié)議通過管理用戶抵押資產(chǎn)所產(chǎn)生的質(zhì)押收益或借貸收益等。

基于此標準，不同類型的穩(wěn)定幣都有一定概率屬于證券監(jiān)管范疇，按照可能性從大到小排序分別是：

（1）加密貨幣抵押型穩(wěn)定幣可能性最高。這是因為它們的價值主要依靠其他加密貨幣作為保障（如鑄造100美元的DAI，需要存入至少價值150美元的ETH），并常通過復(fù)雜的去中心化金融平臺運作，比如通過借貸或質(zhì)押賺取收益。這種運作方式很像一個投資池或結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，投資者實際上是在期待通過系統(tǒng)的運作獲得回報。

（2）算法穩(wěn)定幣次之，特別是與它們配套的治理代幣或“股份”代幣。這些代幣被設(shè)計用來分擔價格波動風險或分享系統(tǒng)產(chǎn)生的利潤（例如通過鑄造新幣獲得的收益），本質(zhì)上是對系統(tǒng)未來發(fā)展的一種投資。這些代幣在宣傳中常被強調(diào)具有增值潛力，因此可能符合證券的基本特征。

（3）某些資產(chǎn)抵押型穩(wěn)定幣也可能符合“證券”的定義。尤其是，當這些穩(wěn)定幣的儲備資產(chǎn)構(gòu)成較為復(fù)雜（例如包含多種證券或低評級債券），或者項目方積極管理這些資產(chǎn)以尋求收益，或者其整體結(jié)構(gòu)類似于基金份額（比如黃金ETF）時，它們更容易被劃入證券范疇。

關(guān)于將特定加密貨幣納入證券監(jiān)管的問題，國際上已形成一定共識。例如，美國證券交易委員會（SEC）前主席Gensler就曾多次強調(diào)，多數(shù)加密貨幣很可能屬于證券范疇。同樣，歐盟、日本、新加坡等也普遍認為，若加密貨幣符合當?shù)亍敖鹑诠ぞ摺保ɑ蝾愃疲┒x，則應(yīng)按證券進行監(jiān)管。這類監(jiān)管的核心旨在保護投資者，主要措施包括強制注冊、信息披露以及市場行為監(jiān)管等。

其二，對于可能被視作商品的情形，監(jiān)管的重點在于確保商品市場的公平、透明和高效運行并防止市場操縱。

兩類資產(chǎn)抵押型穩(wěn)定幣可能會被歸類為商品：

第一類是那些以實物商品（如黃金、白銀）作為儲備資產(chǎn)的穩(wěn)定幣。其監(jiān)管重點是，保證儲備資產(chǎn)的真實性、充足性與估值準確性，以及防范底層商品市場被操縱而影響穩(wěn)定幣價值。

第二類是以那些已被法律認定為“商品”的加密貨幣作為抵押的穩(wěn)定幣。例如，在美國，商品期貨交易委員會（CFTC）已將比特幣認定為商品，因此以比特幣為儲備資產(chǎn)的穩(wěn)定幣也可能需要遵循商品監(jiān)管規(guī)定。特別是在其運作模式類似于商品基金，或涉及相關(guān)衍生品交易的情況下，CFTC等機構(gòu)的規(guī)則便可能適用。

第三，部分國家對算法穩(wěn)定幣持謹慎甚至是禁止的態(tài)度。

算法穩(wěn)定幣因為風險較高，現(xiàn)在越來越多的國家對它們采取謹慎甚至禁止的監(jiān)管態(tài)度。不同于傳統(tǒng)的資產(chǎn)抵押型穩(wěn)定幣，算法穩(wěn)定幣主要靠自動化的算法來調(diào)節(jié)供需，以保持價格穩(wěn)定。其常用的手段包括自動增發(fā)或銷毀代幣、采用雙代幣系統(tǒng)等，這些機制不僅復(fù)雜，而且高度依賴市場信心和算法本身的有效性。

這種模式存在固有脆弱性：在極端市場壓力下，穩(wěn)定機制容易失效，可能導(dǎo)致幣價嚴重偏離目標價值，甚至陷入“死亡螺旋”——代幣價格暴跌且無法恢復(fù)，2022年的Terra/Luna事件便是慘痛例證。

考慮到這些風險，主要經(jīng)濟體普遍對算法穩(wěn)定幣持謹慎態(tài)度。比如，歐盟的MiCA已經(jīng)明確禁止發(fā)行那些沒有足夠?qū)嶋H資產(chǎn)支持的算法穩(wěn)定幣。在美國，雖然還沒有最終確定全國性的監(jiān)管框架，但多項正在討論中的立法提案也傾向于對其施加嚴格限制。例如，眾議院金融服務(wù)委員會討論的相關(guān)草案曾尋求禁止發(fā)行新的“內(nèi)生性抵押穩(wěn)定幣”（通常被視為算法穩(wěn)定幣的關(guān)鍵類型）并施加為期兩年暫停期的條款。

第四，所有穩(wěn)定幣都必須遵守反洗錢和反恐怖融資(AML/CFT)的監(jiān)管規(guī)定。

無論是哪種類型的穩(wěn)定幣，以及與之相關(guān)的服務(wù)提供商（比如發(fā)行機構(gòu)、交易平臺、資金托管方等），都必須遵守普遍適用的反洗錢（AML）和反恐怖主義融資（CFT）法規(guī)。這些規(guī)定通常以國際金融行動特別工作組（FATF）的標準為基礎(chǔ)，已經(jīng)被美國、歐盟、日本、新加坡等主要經(jīng)濟體采納并強制執(zhí)行。

具體監(jiān)管包括三個方面：一是機構(gòu)準入管理，要求提供虛擬資產(chǎn)服務(wù)的機構(gòu)（VASPs）必須先注冊或獲得牌照才能開展業(yè)務(wù)；二是客戶身份審查，必須驗證客戶的真實身份，了解其業(yè)務(wù)性質(zhì)，對風險較高的客戶還要進行更嚴格的調(diào)查；三是交易監(jiān)控和報告制度，要求建立系統(tǒng)監(jiān)測可疑交易并向有關(guān)部門報告，同時在虛擬資產(chǎn)轉(zhuǎn)賬時必須傳遞轉(zhuǎn)賬雙方的必要信息。

2. 比特幣、以太坊等其他加密貨幣：分類爭議大，都強調(diào)反洗錢合規(guī)與消費者保護

除穩(wěn)定幣外，市場上還存在著比特幣（BTC）、以太坊（ETH）等不與任何其他資產(chǎn)掛鉤的加密貨幣。按照是否擁有獨立區(qū)塊鏈基礎(chǔ)設(shè)施，這些加密貨幣可分為主鏈幣和應(yīng)用型代幣兩大類。主鏈幣是區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)的原生貨幣，擁有自己獨立的區(qū)塊鏈基礎(chǔ)設(shè)施和共識機制；而應(yīng)用型代幣則構(gòu)建在現(xiàn)有的區(qū)塊鏈平臺之上，具有特定功能或代表特定權(quán)益。這類加密貨幣的監(jiān)管趨勢主要集中在以下方面：

第一，對于主鏈幣，比特幣（BTC）普遍被視為商品；而以太坊自轉(zhuǎn)向權(quán)益證明（PoS）機制后，其代幣（ETH）是否應(yīng)被視為證券則引發(fā)了廣泛的監(jiān)管爭議。