作者：Paolo@勝利證券合伙人，Andy@VDX資深研究員；來(lái)源：VWin Ventures
穩(wěn)定幣是其底層法幣在區(qū)塊鏈上的價(jià)值映射，是鏈接法幣與加密資產(chǎn)的交易媒介。
穩(wěn)定幣的核心場(chǎng)景分為交易與支付，用于全球扁平化區(qū)塊鏈清結(jié)算網(wǎng)絡(luò)之上對(duì)于金融資產(chǎn)和商品貿(mào)易進(jìn)行permissionless的交易結(jié)算。
交易場(chǎng)景：頭部集中，未來(lái)增量來(lái)自于新的金融資產(chǎn)上鏈，穩(wěn)定幣競(jìng)爭(zhēng)格局逐漸由鏈上/交易所的交易場(chǎng)景比拼，演變至傳統(tǒng)金融交易鏈上化的市場(chǎng)爭(zhēng)奪。
支付場(chǎng)景：支付是當(dāng)前穩(wěn)定幣最大的增量市場(chǎng)，尤其是跨境匯款與本地承兌，存在真實(shí)且龐大的需求，穩(wěn)定幣正在蠶食以SWIFT和卡組織為代表的傳統(tǒng)清算體系的核心利益鏈條。持牌金融機(jī)構(gòu)為客戶(hù)提供了合規(guī)、穩(wěn)定的交易場(chǎng)所。
頭部穩(wěn)定幣玩家USDT與USDC起勢(shì)依托早期渠道和流量綁定，后期競(jìng)爭(zhēng)比拼流動(dòng)性和生態(tài)網(wǎng)絡(luò)。Tether早期依托黑灰產(chǎn)的分布式網(wǎng)絡(luò)自然擴(kuò)張，Circle依托合規(guī)身份拓展主流金融渠道。
美元穩(wěn)定幣本質(zhì)上承載了美元新一輪金融主權(quán)的“去地理化”輸出，建立了一套不經(jīng)由傳統(tǒng)銀行與央行即可全球流通的美元網(wǎng)絡(luò)，促進(jìn)了資金端的自由流通、資產(chǎn)端的頭部集中。美國(guó)可通過(guò)監(jiān)管政策與KYC審查遠(yuǎn)程控制全球鏈上美元流動(dòng)，形成了新的數(shù)字殖民模式。
穩(wěn)定幣最初解決的是數(shù)字資產(chǎn)世界的價(jià)值穩(wěn)定問(wèn)題，但本質(zhì)上，它滿(mǎn)足的是全球?qū)Α叭ャy行化美元”的需求。這種數(shù)字美元可以7*24小時(shí)、不受銀行與央行系統(tǒng)限制地自由流動(dòng)，快速占領(lǐng)銀行無(wú)法觸及的“灰色地帶”。
美國(guó)通過(guò)默許私人機(jī)構(gòu)發(fā)行穩(wěn)定幣，將美元延伸到傳統(tǒng)監(jiān)管難以覆蓋的區(qū)域，形成去中心化、但本質(zhì)上可控的“美元數(shù)字殖民體系”。
穩(wěn)定幣是一門(mén)信用變現(xiàn)流動(dòng)性的生意，做成穩(wěn)定幣就意味著成為私有的“全球央行”，具有極低的吸儲(chǔ)成本與邊際擴(kuò)張成本，并掌握雙向兌付手續(xù)費(fèi)、資金沉淀生息以及一些水下的多重盈利模式。在整個(gè)Crypto行業(yè)，穩(wěn)定幣堪稱(chēng)“賭場(chǎng)籌碼”和“礦場(chǎng)鏟子”，服務(wù)于投機(jī)套利、杠桿交易等“灰色”需求；穩(wěn)定幣是Crypto行業(yè)中極少數(shù)具有真實(shí)長(zhǎng)期價(jià)值的核心業(yè)務(wù)之一。
當(dāng)前穩(wěn)定幣總發(fā)行規(guī)模超過(guò)兩千億美元，主要分為兩個(gè)核心場(chǎng)景：交易vs支付。
交易場(chǎng)景，穩(wěn)定幣作為避險(xiǎn)資產(chǎn)和交易媒介，目前已趨于頭部集中，USDT/USDC擁有深厚的護(hù)城河，網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)明顯：
存量市場(chǎng)：現(xiàn)階段鏈上缺乏高質(zhì)量資產(chǎn)進(jìn)一步吸引流動(dòng)性，穩(wěn)定幣在交易場(chǎng)景的增長(zhǎng)受阻，競(jìng)爭(zhēng)激烈；
增量方向：未來(lái)的增長(zhǎng)點(diǎn)在于RWA（真實(shí)世界資產(chǎn)）上鏈，從標(biāo)品（如債券）逐漸發(fā)展至非標(biāo)權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)，形成類(lèi)似“鏈上納斯達(dá)克”的新機(jī)會(huì)；
新玩家機(jī)會(huì)：抓新資產(chǎn)和新場(chǎng)景?-- 以FDUSD綁定幣安交易所為例，依托特定垂直場(chǎng)景，構(gòu)筑網(wǎng)絡(luò)壁壘；或Ethena、Usual開(kāi)發(fā)類(lèi)似余額寶的鏈上固收理財(cái)產(chǎn)品，搶占用戶(hù)金融需求的場(chǎng)景化入口。
交易場(chǎng)景未來(lái)發(fā)展，將逐漸從單純交易工具轉(zhuǎn)向資產(chǎn)金融化、證券鏈上化方向。玩家之間比拼的是資源整合和場(chǎng)景壁壘構(gòu)筑。
相較于交易場(chǎng)景，支付領(lǐng)域穩(wěn)定幣的潛力更大，來(lái)源于傳統(tǒng)支付市場(chǎng)的存量轉(zhuǎn)化：
跨境支付需求：尤其發(fā)展中國(guó)家，傳統(tǒng)金融體系薄弱，穩(wěn)定幣成本優(yōu)勢(shì)明顯，需求量巨大，穩(wěn)定幣嚴(yán)重沖擊了傳統(tǒng)銀行系統(tǒng)的壟斷地位。
支付場(chǎng)景核心競(jìng)爭(zhēng)要素：穩(wěn)定幣支付場(chǎng)景下，信用背書(shū)和流動(dòng)性支持是基礎(chǔ)，競(jìng)爭(zhēng)核心在于渠道網(wǎng)絡(luò)搭建。雖然業(yè)務(wù)模式相對(duì)同質(zhì)化，但在早期藍(lán)海市場(chǎng)，通過(guò)延展上下游仍能搶奪資產(chǎn)端或流量端紅利形成雙邊網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。
路徑打法：
自上而下：Circle取得全球合規(guī)牌照，以官方信用和先發(fā)優(yōu)勢(shì)推動(dòng)傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)接受USDC；
自下而上：以USDT為代表，通過(guò)當(dāng)?shù)胤呛弦?guī)金融機(jī)構(gòu)和OTC渠道野蠻生長(zhǎng)，迅速占領(lǐng)市場(chǎng)份額，但存在長(zhǎng)期合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)隱患。
對(duì)比穩(wěn)定幣發(fā)行商（Issuer），渠道流通商（Distributor，如支付公司、broker等）也能獲取市場(chǎng)拓展和獲客收益，專(zhuān)注下游渠道建設(shè)，做區(qū)域性分銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)，捕捉增量市場(chǎng)紅利，早期毛利豐厚，但市場(chǎng)壁壘要弱于發(fā)行商的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。
穩(wěn)定幣競(jìng)爭(zhēng)的核心要素為：1. 信用背書(shū)；2. 流動(dòng)性支持；3. 渠道與獲客能力。頭部穩(wěn)定幣競(jìng)爭(zhēng)格局已經(jīng)由鏈上/交易所的交易場(chǎng)景比拼，演變至跨境支付結(jié)算等非加密場(chǎng)景的市場(chǎng)與渠道爭(zhēng)奪。
Tether（USDT發(fā)行商，發(fā)行量超1400億美金，市占率超60%）：
發(fā)展路徑與美元發(fā)展的三個(gè)階段有異曲同工之妙，配合抗審查的Tron依托黑灰產(chǎn)的分布式網(wǎng)絡(luò)自然擴(kuò)張，形成了極強(qiáng)的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。
Circle（USDC發(fā)行商，發(fā)行量超600億美金，市占率超25%）：
早期綁定交易所和公鏈冷啟動(dòng) （Coinbase & Base、Solana、Binance Launchpool）
全球獲取合規(guī)牌照形成壁壘，熬到競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手退出（BUSD被美國(guó)制裁、MiCA歐洲清退USDT)，成為資本市場(chǎng)最大可信合規(guī)穩(wěn)定幣
利用合規(guī)背書(shū)持續(xù)拓展合規(guī)金融渠道（交易所、支付公司、銀行），抓全球增量場(chǎng)景（支付、RWA等新資產(chǎn)交易）
Circle于2025年4月正式向美國(guó)SEC提交IPO申請(qǐng)文件，有望成為首支美股市場(chǎng)中的穩(wěn)定幣標(biāo)的；未來(lái)穩(wěn)定幣主要增長(zhǎng)場(chǎng)景來(lái)自于跨境貿(mào)易、全球跨境支付鏈上化，合規(guī)市場(chǎng)是更大的增量來(lái)源，USDC作為合規(guī)頭部，受到美國(guó)主流機(jī)構(gòu)青睞，有望搶奪主要市場(chǎng)份額，Circle長(zhǎng)期有望實(shí)現(xiàn)顯著基本面增長(zhǎng)。
未來(lái)挑戰(zhàn)
Tether是否能被合規(guī)“招安”？某種程度上Tether幫助美元進(jìn)行了擴(kuò)張，成為了全球Top20的美債投資機(jī)構(gòu)，同時(shí)也與商務(wù)部長(zhǎng)Lutnick的前資管公司有著深厚的關(guān)系。
降息周期開(kāi)啟，發(fā)行商利息收益下行，如何提升多元化盈利能力？
Deregulation背景下，越來(lái)越多傳統(tǒng)金融巨頭（銀行、支付公司等）進(jìn)入合規(guī)賽道競(jìng)爭(zhēng)，Circle的合規(guī)領(lǐng)先位置還有多少紅利期？
2024年全球穩(wěn)定幣交易額已達(dá)到15.6萬(wàn)億美元，超越傳統(tǒng)支付巨頭Visa和萬(wàn)事達(dá)卡同期規(guī)模，成為全球最重要的價(jià)值傳輸網(wǎng)絡(luò)之一，其中保守估計(jì)一半以上體量來(lái)自于跨境支付場(chǎng)景。
傳統(tǒng)支付場(chǎng)景流程長(zhǎng)、涉及中間環(huán)節(jié)多，穩(wěn)定幣在跨境支付環(huán)節(jié)具備明顯優(yōu)勢(shì)。穩(wěn)定幣支付主要有兩個(gè)核心業(yè)務(wù)場(chǎng)景：
To B更像是一門(mén)web2.5業(yè)務(wù)，在原有支付鏈條中加了一道“法幣—穩(wěn)定幣”的流程（也是主要的利潤(rùn)來(lái)源），相比合規(guī)體系實(shí)現(xiàn)降本增效、在匯困或制裁地區(qū)實(shí)現(xiàn)監(jiān)管套利，解決真實(shí)需求。
To B業(yè)務(wù)量級(jí)較大、有穩(wěn)定現(xiàn)金流、真實(shí)業(yè)務(wù)場(chǎng)景，其中包括虛擬服務(wù)類(lèi)客戶(hù)（e.g.語(yǔ)聊、線上菠菜等）和傳統(tǒng)貨貿(mào)類(lèi)客戶(hù)：
虛擬服務(wù)類(lèi)客戶(hù)大多數(shù)為穩(wěn)定幣單向off ramp需求，比如收入端為Crypto，支出端（投流、付工資等）為法幣。這個(gè)場(chǎng)景同質(zhì)化嚴(yán)重、逐漸飽和，非常重運(yùn)營(yíng)和銷(xiāo)售能力。
傳統(tǒng)貨貿(mào)類(lèi)客戶(hù)需求一般涉及跨境支付全流程：本地收單 – 本地承兌 – 跨境轉(zhuǎn)賬 – 換匯 – 代付，部分還包括結(jié)匯、退稅等需求。在長(zhǎng)尾小國(guó)家存在更高毛利，比拼穩(wěn)定的資金流通道、渠道網(wǎng)絡(luò)搭建、本地化運(yùn)營(yíng)能力，相比之下鏈條更長(zhǎng)，對(duì)傳統(tǒng)支付鏈條中的更多低效環(huán)節(jié)進(jìn)行了替代和整合，具備更高價(jià)值鏈優(yōu)化和利潤(rùn)提升空間。
To B業(yè)務(wù)達(dá)到一定量級(jí)時(shí)存在合規(guī)壓力，香港MSO/新加坡MPI等牌照成為規(guī)模化后必要合規(guī)成本。
To C業(yè)務(wù)的典型業(yè)態(tài)為U卡發(fā)行商，主要服務(wù)于underbank未被銀行充分服務(wù)的終端客戶(hù)，整體業(yè)務(wù)目前毛利率較低。業(yè)務(wù)鏈路為：
C端客戶(hù) – 二級(jí)發(fā)卡商【接第三方承兌】 – 一級(jí)發(fā)卡商（如商業(yè)銀行、支付公司等） – 卡組織（Visa、Mastercard）
由于向上游拓展至一級(jí)發(fā)卡商門(mén)檻較高，單純加密卡是一項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)高于回報(bào)的生意，但可以作為獲客手段，通過(guò)吸儲(chǔ)拓展資管等業(yè)務(wù)的引流工具，也成為各大交易所業(yè)務(wù)拓展的自然選擇。
無(wú)論是B端還是C端用戶(hù)進(jìn)行匯兌，合規(guī)性與安全性一直是市場(chǎng)最大痛點(diǎn)。隨著市場(chǎng)向機(jī)構(gòu)化與主流化推進(jìn)，持牌金融機(jī)構(gòu)成為了最為合規(guī)與安全的交易通道，如香港合規(guī)交易所、上市券商勝利證券等，為客戶(hù)提供了安全可靠的交易選擇。
穩(wěn)定幣支付目前處于較為灰色的地帶，合規(guī)穩(wěn)定幣結(jié)算場(chǎng)景具有巨大潛在增長(zhǎng)空間。穩(wěn)定幣作為支付場(chǎng)景的最上游，通過(guò)綁定核心大渠道能夠顯著提升業(yè)務(wù)壁壘。
當(dāng)前穩(wěn)定幣市場(chǎng)的合規(guī)化發(fā)展路徑艱難，原因在于傳統(tǒng)金融體系利益沖突大、合規(guī)門(mén)檻高。但長(zhǎng)期來(lái)看，合規(guī)路線更具戰(zhàn)略?xún)r(jià)值：
地緣沖突與金融制裁背景下，貿(mào)易企業(yè)需要合規(guī)、安全、可被審計(jì)認(rèn)可、利益一致方案；
主流機(jī)構(gòu)紛紛入場(chǎng)（Fidelity、Wyoming State、World Liberty Finance等），搶奪傳統(tǒng)存量支付市場(chǎng)轉(zhuǎn)化+優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)上鏈；
本地保護(hù)、地方性頭部大玩家出現(xiàn)，如歐洲、香港合規(guī)穩(wěn)定幣的出現(xiàn)。新的玩家有包括地方銀行、支付公司、互聯(lián)網(wǎng)公司等，牌照是敲門(mén)磚，競(jìng)爭(zhēng)核心在于搶占搭建核心渠道資源與匯兌網(wǎng)絡(luò)；
國(guó)際貿(mào)易去美元化趨勢(shì)下，如在一帶一路貿(mào)易場(chǎng)景中，推行離岸RMB機(jī)會(huì)
從更高的全球戰(zhàn)略競(jìng)爭(zhēng)維度考慮，美元穩(wěn)定幣承載了美元新一輪金融主權(quán)的“去地理化”輸出。穩(wěn)定幣，把美元映射到區(qū)塊鏈這個(gè)全球無(wú)許可（permissionless）的清算網(wǎng)絡(luò)上，在資金端幫助資本和流動(dòng)性在全球?qū)崿F(xiàn)更順暢的流通，在資產(chǎn)端加劇了“全球化馬太效應(yīng)”和頭部集中。
穩(wěn)定幣極大降低了美元全球流動(dòng)的障礙，繞過(guò)銀行和央行體系直接面向全球用戶(hù)。過(guò)去美元霸權(quán)靠央行進(jìn)行貿(mào)易結(jié)算，當(dāng)前在許多市場(chǎng)，尤其是發(fā)展中國(guó)家，民眾自發(fā)使用穩(wěn)定幣作為計(jì)價(jià)支付和儲(chǔ)值手段。穩(wěn)定幣實(shí)現(xiàn)了美元跨越國(guó)界的自由流通，便于將全球資金吸引到美債、美股等美元資產(chǎn)，同時(shí)利于美國(guó)通過(guò)美元潮汐進(jìn)行資產(chǎn)收割。
發(fā)展中國(guó)家央行因此陷入被動(dòng)。美元霸權(quán)通過(guò)穩(wěn)定幣在合規(guī)和灰色兩條腿持續(xù)延伸：
灰色擴(kuò)張：?以USDT為典型代表，背靠監(jiān)管套利需求，大量用于投機(jī)、菠菜下注、規(guī)避金融監(jiān)管等灰色場(chǎng)景，廣泛應(yīng)用于東南亞、拉美、非洲等外匯管制地區(qū)，迅速擴(kuò)張用戶(hù)基數(shù)和市場(chǎng)滲透率。
合規(guī)擴(kuò)張：?以USDC為代表，美國(guó)監(jiān)管支持，主流金融機(jī)構(gòu)逐步納入，構(gòu)建鏈上合規(guī)美元清結(jié)算網(wǎng)絡(luò)，長(zhǎng)期價(jià)值巨大，但由于與傳統(tǒng)支付體系存在一定利益沖突，當(dāng)前增長(zhǎng)相對(duì)緩慢，發(fā)展路徑更依賴(lài)于官方監(jiān)管和機(jī)構(gòu)背書(shū)。
美國(guó)監(jiān)管策略體現(xiàn)為默許灰色領(lǐng)域野蠻生長(zhǎng)（USDT），同時(shí)積極扶持合規(guī)場(chǎng)景發(fā)展（USDC），二者共同構(gòu)筑起美元在鏈上的戰(zhàn)略護(hù)城河，實(shí)現(xiàn)了對(duì)全球金融流動(dòng)性的虹吸效應(yīng)。
穩(wěn)定幣作為美元霸權(quán)戰(zhàn)略投射工具，實(shí)質(zhì)上是一種“可編程的金融制裁”武器，美國(guó)掌控這套看似去中心化網(wǎng)絡(luò)清算網(wǎng)絡(luò)的控制權(quán)。美國(guó)可通過(guò)監(jiān)管合規(guī)、智能合約凍結(jié)資產(chǎn)（如USDC凍結(jié)Tornado Cash相關(guān)地址）精準(zhǔn)打擊目標(biāo)。
對(duì)于發(fā)展中國(guó)家或其他地區(qū)的政策制定者而言，如何避免成為“數(shù)字美元殖民地”：
如果未能構(gòu)建可信的本地鏈上金融體系，將長(zhǎng)期淪為美元穩(wěn)定幣體系的被動(dòng)使用者。
新時(shí)代的“清算即霸權(quán)”：控制鏈上清算流，就像控制全球水源 — 看似自由，實(shí)則有閥門(mén)。可考慮推出本國(guó)或區(qū)域鏈上金融基礎(chǔ)設(shè)施（如本地穩(wěn)定幣、CBDC），減少對(duì)美元鏈上體系的過(guò)度依賴(lài)。
穩(wěn)定幣的推行和普及依靠真實(shí)的交易需求與清算效率，在全球范圍內(nèi)構(gòu)建起一個(gè)結(jié)構(gòu)性、可持續(xù)的資金流網(wǎng)絡(luò)。
當(dāng)前穩(wěn)定幣在加密交易場(chǎng)景已經(jīng)相對(duì)穩(wěn)固，頭部玩家壟斷市場(chǎng)份額，增量來(lái)自于新的金融資產(chǎn)上鏈；而支付場(chǎng)景，尤其是跨境支付，是當(dāng)前主要的增量藍(lán)海和結(jié)構(gòu)性突破口。
圍繞穩(wěn)定幣構(gòu)筑的鏈上支付與清結(jié)算網(wǎng)絡(luò)正在蠶食傳統(tǒng)銀行與SWIFT主導(dǎo)的跨境支付體系，催生出一個(gè)數(shù)萬(wàn)億美金體量的巨大支付與匯兌市場(chǎng)，為全球金融機(jī)構(gòu)、支付公司乃至國(guó)家級(jí)金融基礎(chǔ)設(shè)施提供了重新定義自身角色的歷史性機(jī)會(huì)。
穩(wěn)定幣的興起和廣泛普及，本質(zhì)上延續(xù)了美元霸權(quán)在金融體系的滲透，只不過(guò)將其升級(jí)為更加隱蔽、更加廣泛、更具戰(zhàn)略性和精準(zhǔn)打擊力的鏈上版本。穩(wěn)定幣時(shí)代的競(jìng)爭(zhēng)，已不再是金融工具層面的博弈，而是全球貨幣主權(quán)和全球金融秩序話語(yǔ)權(quán)的戰(zhàn)略級(jí)較量。
喜來(lái)順財(cái)經(jīng)
