作者：Ashley

由 Michael Saylor 領(lǐng)導(dǎo)的 Strategy 公司（原 MicroStrategy），作為美國(guó)持有比特幣最多的單一企業(yè)，正因比特幣價(jià)格下跌和巨額債務(wù)的雙重壓力陷入困境。根據(jù) 4 月 7 日提交 SEC 的 8-K 文件，Strategy 聲明，若無(wú)法應(yīng)對(duì)當(dāng)前財(cái)務(wù)困難，可能被迫出售其比特幣持倉(cāng)。

陷入財(cái)務(wù)困境的 Strategy

Strategy 當(dāng)前的融資購(gòu)幣模式依賴(lài)于市場(chǎng)對(duì)比特幣長(zhǎng)期看漲的預(yù)期。若比特幣價(jià)格陷入長(zhǎng)期震蕩或下跌，公司將面臨雙重壓力：既要支付現(xiàn)有債務(wù)利息，又要應(yīng)對(duì)股票增發(fā)帶來(lái)的股權(quán)稀釋風(fēng)險(xiǎn)。

根據(jù) 8-K 文件披露，Strategy 目前持有 528,185 枚比特幣，總價(jià)值超 400 億美元，平均購(gòu)入成本為 67,458 美元 / 枚。自 2020 年轉(zhuǎn)型為「比特幣企業(yè)」以來(lái)，公司通過(guò)融資手段不斷加倉(cāng)，成為美股市場(chǎng)的加密貨幣投資標(biāo)桿。然而，隨著比特幣價(jià)格從 2024 年底的 10 萬(wàn)美元高點(diǎn)回落至 76,400 美元附近，疊加 82.2 億美元的債務(wù)負(fù)擔(dān)，Strategy 的財(cái)務(wù)狀況正面臨嚴(yán)峻考驗(yàn)。

Strategy 的比特幣策略曾是其股價(jià)飆升的引擎，但如今卻成為懸在頭頂?shù)倪_(dá)摩克利斯之劍。SEC 文件明確指出，比特幣占公司資產(chǎn)負(fù)債表的「絕大部分」，其價(jià)格波動(dòng)直接決定公司的融資能力和債務(wù)償還前景。一旦某些關(guān)鍵因素失控，拋售比特幣可能成為不得不面對(duì)的現(xiàn)實(shí)。

最大的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自比特幣價(jià)格的持續(xù)下跌。如果價(jià)格跌破成本價(jià) 67,458 美元，甚至滑向近期低點(diǎn) 7.45 萬(wàn)美元，公司的資產(chǎn)價(jià)值將大幅縮水。文件警告，若比特幣跌至賬面價(jià)值以下，Strategy 可能難以通過(guò)發(fā)行股票或債券籌到資金。自 2024 年 11 月特朗普勝選以來(lái)，公司以每枚 93,228 美元的均價(jià)購(gòu)入 275,965 枚比特幣，耗資 257.3 億美元，如今已浮虧 46 億美元。更糟的是，2025 年第一季度，比特幣未實(shí)現(xiàn)虧損高達(dá) 59.1 億美元，這讓風(fēng)險(xiǎn)雪上加霜。

同時(shí)，現(xiàn)金流危機(jī)也讓公司如履薄冰。Strategy 的核心業(yè)務(wù)——數(shù)據(jù)分析軟件，已連續(xù)多個(gè)季度無(wú)法帶來(lái)正向現(xiàn)金流。然而，公司每年還得支付 3,510 萬(wàn)美元的債務(wù)利息和 1.46 億美元的股息，總計(jì) 1.813 億美元。如果外部融資跟不上，賣(mài)出比特幣幾乎是唯一的出路。文件提到，82.2 億美元的債務(wù)（截至 2025 年 3 月末）讓償還壓力如山，若市場(chǎng)環(huán)境惡化，公司甚至可能被迫以低于成本價(jià)的「虧本價(jià)」拋售。

最后，市場(chǎng)和安全因素可能成為意外觸發(fā)點(diǎn)。若比特幣保管機(jī)構(gòu)（如銀行或第三方托管方）破產(chǎn)，或遭遇網(wǎng)絡(luò)攻擊導(dǎo)致資產(chǎn)損失，Strategy 可能被迫賣(mài)出剩余持倉(cāng)以彌補(bǔ)損失。文件特別提到，其保險(xiǎn)僅覆蓋少量比特幣，凸顯了這一風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)實(shí)性。

當(dāng)然，Strategy 并非坐以待斃。公司計(jì)劃通過(guò)增發(fā)股票或發(fā)行新債來(lái)緩解壓力，2025 年第一季度就曾豪擲 77 億美元，以每枚 9.5 萬(wàn)美元的均價(jià)增持比特幣。然而，進(jìn)入 4 月后，隨著市場(chǎng)走低，這種激進(jìn)的買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)策略明顯放緩。如果融資渠道受阻，賣(mài)幣就成了最后的救命稻草。

潛在拋壓對(duì)市場(chǎng)影響幾何？

Strategy 的比特幣持倉(cāng)規(guī)模占比特幣總供應(yīng)量的約 2.5%，一旦拋售，市場(chǎng)恐怕難以平靜。拋售的規(guī)模取決于公司的具體需求，影響也隨之層層遞進(jìn)。

如果只是為了應(yīng)付短期開(kāi)支，比如支付年度利息和股息共 1.813 億美元，大約需要賣(mài)出 2,318 枚比特幣。這僅占其 528,185 枚總持倉(cāng)的不到 0.5%，對(duì)市場(chǎng)的影響相對(duì)有限，可能只會(huì)引發(fā)小幅波動(dòng)，投資者或許不會(huì)過(guò)于驚慌。然而如果 Strategy 需要償還部分債務(wù)，比如 10 億美元，則拋售規(guī)模將擴(kuò)大至約 12,800 枚比特幣，占持倉(cāng)的 2.4%。在比特幣市場(chǎng)日均交易量?jī)H 100-300 億美元、流動(dòng)性偏低的環(huán)境下，這樣的拋售可能推動(dòng)價(jià)格下跌 5% 至 10%，足以讓市場(chǎng)感受到明顯的壓力。

更嚴(yán)重的情況是，如果 Strategy 必須一次性?xún)斶€全部 82.2 億美元的債務(wù)，拋售規(guī)模將激增至約 10.5 萬(wàn)枚比特幣，相當(dāng)于其持倉(cāng)的 20%。如此大規(guī)模的拋售在當(dāng)前市場(chǎng)中幾乎難以消化，很可能引發(fā)價(jià)格閃崩，尤其是考慮到比特幣市場(chǎng)對(duì)大額交易的敏感性——近期從 8.3 萬(wàn)美元跌至 7.45 萬(wàn)美元的閃崩已充分證明了這一點(diǎn)。

最極端的情形是公司破產(chǎn)或被迫清算，可能意味著拋售全部 528,185 枚比特幣，總值超過(guò) 400 億美元。這將是對(duì)市場(chǎng)的毀滅性打擊，可能導(dǎo)致比特幣價(jià)格腰斬，甚至更糟。不過(guò)這種全面拋售的可能性較低，除非公司遭遇系統(tǒng)性危機(jī)，比如債務(wù)違約疊加監(jiān)管強(qiáng)制清算。無(wú)論哪種情景，Strategy 的舉動(dòng)都可能成為比特幣市場(chǎng)的重要轉(zhuǎn)折點(diǎn)，值得密切關(guān)注。

市場(chǎng)影響的另一面是連鎖反應(yīng)。若 Strategy 拋售，其他機(jī)構(gòu)或散戶(hù)可能跟風(fēng)，導(dǎo)致比特幣價(jià)格進(jìn)入惡性循環(huán)。特朗普上臺(tái)后的關(guān)稅政策已加劇風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)拋售情緒，而 Strategy 的舉動(dòng)可能成為壓垮市場(chǎng)的「最后一根稻草」。

更讓人議論紛紛的是，這件事還牽扯到 Michael Saylor 本人的公信力。Michael Saylor 作為比特幣的堅(jiān)定支持者，曾多次在 CNBC 等媒體宣稱(chēng)「永不賣(mài)幣」，甚至表示將在離世后將比特幣遺贈(zèng)給支持該資產(chǎn)的組織。然而，SEC 文件的措辭：「可能以低于成本價(jià)賣(mài)出比特幣」似乎打破了這一承諾。

真的會(huì)拋售比特幣嗎？

Strategy 的比特幣策略始于 2020 年，當(dāng)時(shí) Saylor 將其定位為對(duì)抗通脹的「數(shù)字黃金」。通過(guò)發(fā)行可轉(zhuǎn)債、優(yōu)先股和 ATM 增發(fā)，公司累計(jì)投入 356 億美元購(gòu)入比特幣，持倉(cāng)浮盈一度高達(dá)數(shù)十億美元。然而，近期比特幣價(jià)格回落疊加債務(wù)壓力，公司連續(xù)三個(gè)季度未能盈利。

其實(shí)本次 SEC 文件中的拋售風(fēng)險(xiǎn)并非首次提及。Strategy 今年共提交 25 份 8-K 文件，主題標(biāo)注「經(jīng)營(yíng)成果和財(cái)務(wù)狀況」的 8-K 文件一般每月初提交。每月月初的「經(jīng)營(yíng)成果和財(cái)務(wù)狀況」報(bào)告是常規(guī)操作。早在 1 月 6 日的 8-K 文件中，就曾提到「可能賣(mài)出比特幣」的風(fēng)險(xiǎn)提示；不過(guò)，2 月和 3 月的文件均未提及，此次為時(shí)隔三個(gè)月再度在 8-K 表格引用其風(fēng)險(xiǎn)警示。但此次 8-K 文件的直白措辭「可能以不利價(jià)格拋售」，一定程度上反映了當(dāng)前壓力的加劇，可能與近期比特幣跌幅較大和 59.1 億美元未實(shí)現(xiàn)虧損直接相關(guān)。

回顧上一輪熊市，Strategy 也曾面臨嚴(yán)峻的考驗(yàn)，凈資產(chǎn)為負(fù)，卻未被迫拋售比特幣。這主要得益于兩個(gè)關(guān)鍵因素：一是債務(wù)到期日較遠(yuǎn)（最早 2028 年），二是創(chuàng)始人 Michael Saylor 掌握 48% 投票權(quán)，使清盤(pán)提議難以通過(guò)。所以，即便比特幣跌破成本價(jià)，引發(fā)拋售「死亡螺旋」的可能性也較低。相比上一輪熊市，如今的 Strategy 還擁有多種應(yīng)對(duì)工具：發(fā)債、增發(fā)股票，或以 400 億美元的比特幣持倉(cāng)作為抵押融資。

此外，從宏觀趨勢(shì)看，比特幣正獲得越來(lái)越多主權(quán)基金和機(jī)構(gòu)的認(rèn)可，長(zhǎng)期前景向好。雖然短期價(jià)格波動(dòng)可能帶來(lái)財(cái)務(wù)壓力，但 Strategy 債務(wù)期限較長(zhǎng)，且市場(chǎng)環(huán)境改善，實(shí)際拋售風(fēng)險(xiǎn)有限。

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短期內(nèi)，市場(chǎng)將密切關(guān)注其一季報(bào)和后續(xù)融資計(jì)劃。至于會(huì)不會(huì)拋售，市場(chǎng)將屏息以待。這家企業(yè)的下一步不僅關(guān)乎自身存亡，也可能影響比特幣的未來(lái)格局。